投资要点：
　　全球头部鞋履制造商，布局零售拓宽业务范围。裕元集团于1988 年成立，1992 年在香港交易所主板上市。公司生产基地遍布多国，创立至今分别在越南、柬埔寨、孟加拉、缅甸、印尼等国设立生产基地。公司共涉及上游鞋履制造及下游零售两块业务：制造业务端，公司已成为运动户外及休闲鞋履头部制造商；零售业务端，通过持股宝胜国际62.55%的股份，在大中华区开展运动休闲鞋服零售业务。
　　制造业务：全球头部鞋履制造商，需求强劲利润修复。伴随海外运动品牌补库需求，公司产能利用率于2024 年三季度升至92%，对于制造企业，产能利用率提升将推动经营效率提升，因此公司近年利润率端呈现逐步修复趋势，因此推动公司ROA/ROE 于24Q3 分别升至6.5%/10.8%，为2018 年以来新高。
　　零售业务：头部运动鞋服零售商，经营有望逐步迎来修复。除代理国际一线运动巨头外，公司也积极布局新兴且高增的运动品牌，如Hoka、Saucony、Asics 等，且据24Q3 财报，公司未来将加大对Jack Wolfskin 及UA 的投入，代理品牌有望逐步多元化。从库存端看，据24Q3 财报，公司为年底动销旺季备货而于Q3 出现季节性库存增长，但整体看自疫情后，公司库存绝对值呈下降趋势，且12 月及以上库存占比下降至高单位数，整体库存管控良好。从未来发展看，公司计划通过全渠道发展、加深策略合作、数位转型、加强会员体系及优化渠道结构提高利润等方式完成升级，推动公司经营提效，实现经营修复。
　　盈利预测与评级：裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间。因集团业务属性不一致，因此我们采用分部估值法：1）制造业务，我们选择与公司同属运动鞋履制造商的华利集团及同属港股且为运动服饰头部制造商的申洲国际，可比公司2024 年PE 均值18.3；2）零售业务，我们选择同属运动服饰经销公司的滔搏及多品牌运营的安踏体育为可比公司，可比公司2024 年PE 均值14.3。综上，可比公司2024 年加权PE 为16.8X，公司2024 年PE 为7.6X，仍有较大空间。我们持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。全球经济下行风险，全球政治环境不确定性风险，国内零售修复不及预期风险。