事件概述
　　公司24 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为81.82/3.92/3.79 亿美元， 同比增长3.7%/42.8%/43.7%，业绩低于业绩预告下限主要受“税务争议”影响，对24 年业绩影响合计0.41 亿美元，加回后归母净利4.33 亿美元，同比+57.4%。24Q4 公司收入/归母净利为21.07/0.61亿美元，同比增长10.7%/-56%，加回税务争议及其他亏损后净利为1.18 亿美元，同比下降3%，我们分析主要由于23Q4 存在存货减值一次性冲回抵销影响。
　　公司24H1 每股派息0.4 港元，末期每股派息0.9 港元，分红率68.46%，股息率8.6%。
　　分析判断:
　　24Q4 制造业净利率下滑主要受其他亏损及毛利率影响。1）24 年制造业收入/归母净利为56.21/3.50 亿美元，同比+11.1%/51.1%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长 9.0%/24.2%/12.4%；分量价来看，产能利用率/ 鞋履出货量/单价为93%/2.55 亿双/20.25 美元，同比+14PCT/+16.9%/-5.1%。24 年制造业毛利率/归母净利率为19.9%/6.3%，同比+0.7/1.6PCT，净利率提升高于毛利率主要由于期间费用率下降1.2PCT，分占联营公司合营企业业绩占比+0.2PCT，税务争议占比下降0.6PCT。2）24Q4 单季制造业收入/归母净利为14.85/0.48 亿美元（加回税务影响0.89 亿美元），同比+23%/-61%（加回税务影响-27%），分量价来看，Q4 鞋履出货量/单价为0.69 亿双/20.25 美元，同比+20.2%/基本持平，单价降幅逐季收窄。24Q4 制造业毛利率/归母净利率为20.5%/3.3%（加回税务影响6%），同比下降2.3/6.4（加回税务影响3.7）PCT；毛利率下降主要由于23Q4 存在一次性冲回抵销部分成本；净利率下降高于毛利率主要由于Q4 其他亏损占比增长1PCT（包括投资金融工具及投资物业公允价值变动亏损）。3）25 年1/2 月制造业同比增长1.1%/13.5%，增长放缓主要由于去年同期补库存高基数影响，以及NIKE 放缓影响。
　　零售业务2 月收入大幅下降。24 年宝胜零售业务收入/归母净利25.61/4.92 亿元，同比-9.5%/+0.2%。实体店铺受人流不振影响收入下降12%，截至24 年直营门店数量同比下降2.1%至3448 间，较年初关闭75 家；同店销售下降16.4%。全渠道收入稳健增长同比+16%，其中抖音+100%。24 年零售毛利率/归母净利率为34.2%/19.21%，同比+0.5/0.2PCT，折扣同比低单位数改善；24Q4 宝胜毛利率/净利率为34.7%/3.31%，同比增长7.59/0.37PCT。宝胜25 年1 月增长24.2%，2 月同比下降38.3%，我们分析主要受春节错位影响。
　　投资建议
　　我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。展望来看，1）短期来看，虽然24 年补库已过，但公司上半年订单仍有望维持双位数增长，得益于扩产、价格降幅收窄、阿迪及ASICS 驱动；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。维持公司25-26 年营收预测86.9/90.9 亿美元，新增27 年收入预测94.3 亿美元；维持25-26 年归母净利预测5.0/5.6 亿美元，新增27 年净利预测6.0 亿美元，对应,25-27 年EPS0.31/0.35/0.38 美元，2025/3/11 收盘价15.1 港元，对应24-26 PE 为6/6/5X，股息率8.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。