事件概述
　　公司25Q1 收入/归母净利分别为20.29/0.76 亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要由于各个制造厂区的产能负载不均、生产效率欠佳，加上各地新增人力及薪资上涨，推高人工成本。
　　分析判断:
　　Q1 制造ASP 一反连续5 个季度下跌趋势。1）25Q1 制造业收入/归母净利为13.28/0.64 亿美元，同比+5.9%/-24.6%，分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9%；分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62 亿双/20.0 美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格一反连续5 个季度下跌趋势增速转正，主要受订单组合影响。25Q1 制造业毛利率/ 经营净利率/ 归母净利率为17.7%/5.7%/4.8% ， 同比下降2.6/2.7/2.0PCT，毛利率下降主要由于各个制造厂区的产能负载不均、生产效率欠佳，加上各地新增人力及薪资上涨，推高工费/收入增加2.7PCT。净利率降幅低于毛利率主要由于销管研费用率合计下降0.4PCT；财务费用率下降0.7PCT；其他收益占比下降0.5PC。
　　零售业务4 月收入进一步下降。25Q1 宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38 亿元，同比-5.4%/-20.7%。实体店铺受人流不振影响收入下降9%，截至25Q1 末直营门店数量同比下降1.3%至3437 间，较24 年末关闭11 家；全渠道收入稳健增长同比+20%，其中泛微店+27%，直播+230%。25Q1 零售毛利率/归母净利率为32.7%/2.7%，同比下降0.5/0.5PCT，折扣同比扩大低单位数，环比维稳。25 年4 月宝胜收入同比下降7.7%，降幅环比进一步扩大。
　　投资建议
　　我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，虽然受关税、通胀等影响，消费者信心放缓，影响公司25 下半年订单能见度，尤其以传统淡季的Q3 为重，但我们分析公司全年订单仍有望维持低至中单增长，主要得益于扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS 驱动；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。考虑到公司工费增长及产能负载不均影响，维持公司25-27 年营收预测86.9/90.9/94.3 亿美元；下调25-27 年归母净利预测5.0/5.6/6.0 亿美元至4.6/5.2/5.6 亿美元，对应下调25-27 年EPS0.31/0.35/0.38 美元至0.29/0.32/0.35 美元，2025/5/13 收盘价12.1 港元，对应25-27PE 为5/5/4X，股息率8.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。