投资要点
公司发布25 年一季报，25Q1 实现收入20.3 亿美元，同比+1.3%，归母净利润7576 万美元，同比-24.2%，其中，制造业务收入13.3 亿美元，同比+5.9%，归母净利润6388 万美元，同比-24.7%，零售业务收入7.0 亿美元，同比-6.5%，归母净利润1900 万美元，同比-21.5%。制造订单充沛，收入稳健靓丽，利润波动主要系产能负载不均，加班和外包较多，以及人工工资上涨；零售业务主要系中国消费疲软、线下客流下降致收入承压，负向经营杠杆下利润率下降。
制造业务量价齐升收入持续增长，关税战下中国区收入承压25Q1 制造业务收入13.3 亿美元，其中出货量达6190 万双（同比+5.3%），ASP为20.0 美元（同比-2.5%），量价齐升收入稳步增长，4 月制造收入同比+10.5%，主力客户Adidas、Asics 零售持续向上，25 年订单有望稳健增长。
分地区来看，25Q1 美国、欧洲、中国大陆、其他地区制造收入分别同比+14.3%、+11.0%、-19.3%、+10.9%，占制造收入比重分别为28.9%、26.9%、14.8%、29.4%，预计中国大陆收入承压主要系中美贸易摩擦下输美订单向东南亚转移，美国收入如期增长展现制鞋龙头韧性。
制造业务产能利用率高企，产能负载不均下利润率承压25Q1 产能利用率91%，同比+3pct，订单充沛下产能利用率高位运行，但由于不同厂区产能负载不均，产能爬坡不及预期，部分地区加班和外包较为严重，叠加工资上涨等成本压力，25Q1 人工及制造费用率同比+2.7pct 至47.6%，致使毛利率同比-2.6pct 至17.7%，持续精细化运营下 SG&A 费用率同比-0.2pct 至10.8%，归母净利率同比-1.3pct 至4.1%，利润率暂时承压，期待印尼新工厂投产缓解产能负载释放利润弹性。
需求疲软下零售业务线下承压，线上逆势高增，降本增效保利润25Q1 零售业务收入7.0 亿美元（同比-6.5%），分渠道来看，线下直营门店数量3437 家（同比-44 家），同店销售同比-13.9%，线下客流疲软+关店致收入承压；线上零售收入逆势同比+20%，其中直播收入同比+230%，全渠道运营能力持续向上。
25Q1 毛利率32.7%（同比-0.5pct），主要系折扣同比扩大低单位数，负向经营杠杆下SG&A 费用率29.2%（同比+0.2pct），归母净利率2.7%（-0.5pct），24 年老旧库存占比小于8%，库存周转天数138 天（同比+19 天），受需求复苏不及预期影响库存有所增加。
盈利预测及估值
制造业务主力客户订单充沛保障稳健成长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务期待国际运动品牌龙头新产品拉动销售， 25 年4 月制造业务和零售业务累计收入分别同比+10.5%、-15.3%，预计25-27 年公司实现收入85/90/96 亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.1/4.6/5.2 亿美元，对应增速5%/13%/12%，对应PE 为6.2/5.5/4.9X，24 年分红率68%，对应股息率11%，维持“买入”评级。
风险提示：美国需求不及预期、贸易摩擦风险