本报告导读：
　　25Q1 制造ASP 增速转正，出货量持续增长，利润率短期受制造工费+产能负荷不均影响。预计全年出货量同比增长，ASP持平，盈利水平有望修复。
　　投资要点：
　　投资建议：我 们预计2025-2027年净利润为4.22/4.63/4.90 亿美元，给予2025 年PE 估值11X，以1 美元=7.8 港币换算，对应价值22.57港元/股，维持“增持”评级。假设分红率70%，25 年股息率有望达12.0%（5 月16 日收盘价计）。
　　25Q1 制造ASP 增速转正，出货量持续增长，利润率短期受制造工费+产能负荷不均影响。25Q1 集团收入同比增1.3%至20.3 亿美元，其中制造/宝胜收入分别变动+5.9%/-5.4%，制造出货量连续五季增长，ASP 继五季下降后首次增速转正。集团毛利率降2.2pct 至22.9%，归母净利润降24.2%至0.8 亿美元，归母净利率降1.3pct 至3.7%，主因制造人工成本提升+产能负荷不均(制造毛利率/归母净利率分别降2.6/2.0pct）。宝胜以价换量趋势下利润率稳健，四月末委任新主席及CEO，均有丰富IT 或线上平台运营经验，我们判断新管理层将持续发展精细化全渠道管理。
　　预计全年出货量同比增长，ASP 持平。25Q1 制造出货量增5.3%至6190 万双，ASP 增2.5%至20.04 美元。我们认为Q2 出货量预计与Q1 增幅相当，Q3 因高基数（24Q3：出货量+29.5%）+是传统淡季，预计出货量同比下降，Q4 有望增速回升，全年实现同比增长。ASPH2 起基数正常化，我们预计增幅小于H1，全年ASP 同比持平。
　　关税压力缓解+招新，费用率有望降低。25Q1 印尼/越南/中国大陆出货量分别同比变动+3.6%/+12.8%/-8%，我们判断中国订单短期受关税冲击，长期将通过内销订单维持较高利用率。整体产能利用率提升3pct 至91%，部分产区产能利用率大幅高于均值，新造产线爬坡进度不及预期，导致无法降低加班需求和相关成本。Q1 末制造员工数同比增7.5%，环比增1.5%，我们认为随关税压力缓解+有效调度新招员工，产能负荷不均问题有望得到解决，制造费用率Q2-Q4 有望逐渐回归正常区间。
　　风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。