25H1 集团营收同比增长1.1%，制造业务景气推动集团营收增长。公司发布2025财年中报，收入端，FY25H1 实现营收40.6 亿美元，同比+1.1%，其中，制造业务营收同比+6.2%，零售业务按人民币口径营收同比-8.3%；利润端，公司FY25H1实现毛利润9.2 亿美元，同比-5.8%，实现归母净利润1.7 亿美元，同比-7.2%。集团资产收益率及股本回报率分别为5.4%/8.5%，虽相较FY24H1 有所下滑，但自FY20H1 以来整体仍呈增长趋势。
　　制造业务：鞋履出货量同比增长5.0%，外部因素扰动下凸显公司制造业务经营韧性。
　　公司制造业务端FY25H1 实现营收27.98 亿美元，同比+6.2%。近期，鞋履产品需求延续此前增长趋势，公司FY25H1 制造业务鞋履出货量达1.27 亿双，同比+5.0%，产能利用率提升至93%，延续FY24 年底趋势，但受部分制造产品的订单满单率及产能利用率与均值偏差较大影响，人工成本有所上升，制造业务毛利率同比下降1.4pct 至17.7%。分区域看，公司印尼、越南等区域的鞋履出货量同比持续增长，印尼相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚。分产品看，运动/户外鞋仍为公司核心品类，FY25H1 营收同比+4.9%，此外，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25H1 营收同比+29.2%。
　　零售业务：国际品牌修复有望推动零售业务重拾增长。受线下消费需求及核心代理品牌影响，FY25H1 公司零售业务营收-8.3%（人民币口径）；受终端消费环境影响，公司FY25H1 折扣同比扩大低单位数%，同期净利率同比下降1.7pct 至3.1%。分渠道看，FY25H1 全渠道在抖音直播等线上平台增长推动下营收占比提升至33%，营收同比+16%。公司将持续强化线上运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务的数字化发展。
　　盈利预测与评级：裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间。我们预计公司FY25-FY27 营收分别为83.8/87.4/92.0 亿美元，预计公司FY25-FY27 归母净利润分别为3.9/4.3/4.7亿美元，对应FY25-FY27 EPS 分别为0.25/0.27/0.30 美元。我们持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期，维持“买入”评级。
　　风险提示。全球经济下行风险，全球政治环境不确定性风险，国内零售修复不及预期风险。