裕元集团发布2025 年中期报告，业绩符合预期。2025H1 公司收入40.6 亿美元，同比增长1.1%，归母净利润1.71 亿美元，同比下降7.2%，表现符合预期。利润下滑主要系制造业务人工成本上涨及产能负载不均拖累毛利率，零售业务受客流下降等收入下滑，刚性成本费用影响下利润下滑幅度更大。公司拟派发中期股息0.4 港元/股，派息比例48%。
　　制造业务订单稳步增长，优质产品结构驱动均价回升。2025H1 制造业务实现收入28.0 亿美元，同比增长6.2%，产能利用率93%，同比增加3pct，1）量价维度：2025H1 出货量1.3 亿双，同比增长5.0%，主要系鞋履市场需求呈稳健增长；平均售价20.61 美元/双，同比增长3.2%，主要系订单组合优质拉动。2）区域维度：2025H1 来自美国/欧洲/其他地区的收入同比增长12.7%/12.9%/14.0%，收入占比28.3%/27.5%/30.8%，中国大陆收入同比下滑24.0%，占比13.4%。3）产能维度：印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为53%/32%/10%，出货量分别同比上升6.1%/7.5%/下跌12.6%。2025H1 制造业务毛利率同比下降1.4pct 至17.7%，主要系产能爬坡、产能负载不均及人力成本上升导致，人工及制费占收入的比例同比提升0.9pct 至46.7%，原材料成本占收入比提升0.5pct 至35.6%。
　　零售业务需求阶段性承压，线上全域运营寻找增量。2025H1 零售业务收入91.6 亿人民币，同比下降8.3%，归母净利润同比下降44%至1.88 亿人民币，主要受国内消费疲软、门店调整等影响。截至2025 年6 月30 日直营店净关店40 家至3408 家，线下实体店铺销售收入同比下跌14%，占比67%；通过深化与平台伙伴合作，提升销售转化率，2025H1 线上全渠道营收同比增长16%，其中直播销售获翻倍增长。受限于零售行业促销竞争，平均折扣幅度加大，2025H1 零售业务毛利率同比下降0.7 pct 至33.5%。
　　存货周转优化，库存管理良好。制造业务2025H1 存货周转天数51 天，同比持平，应收账款周转天数56 天，应付账款周转天数29 天，均同比增加1 天。零售业务2025H1 存货周转天数同比增加16 天至146 天，应收账款周转天数同比增长1 天至19 天，应付账款周转天数同比减少7 天至25 天。超过12 个月库存占比高单位数，库龄健康。
　　制造端费用率管控合理，零售端费用率因收入下滑而被动抬升。制造业务得益于费用管控得当，2025H1 销售分销及行政开支占比10.3%，同比下降0.3pct；经营利润率同比下降1.3pct 至5.9%，与毛利率下滑幅度基本一致，但因费用管控合理、其他收入提升，最终净利润率同比下降0.4pct 至5.5%。零售业务2025H1 销售及分销开支占比31.5%，同比增加0.9pct，主要系零售营收下降导致费用率被动抬升，其中，人员/租金占比分别为11.5%/9.1%，经营利润率同比下降1.7pct 至3.1%，净利润率同比下降1.2pct 至2.2%。
　　裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。但短期考虑到制造业务产能爬坡及人力成本上涨，零售业务仍面临国内消费力不足压力，我们下调公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润3.6/4.1/4.4 亿美元（原25-27 年为4.9/5.5/5.9 亿美元），对应PE 为8/7/6 倍。考虑到可比公司25 年平均PE为13 倍，而公司过往估值相比可比公司略有折价，这里以可比公司中估值较低的晶苑国际为参考，给予其25 年10 倍PE，目标市值较当前仍有20%以上的空间，维持买入评级。
　　风险提示：外需需求疲软；关税贸易风险；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。