本报告导读：
　　Q2 制造业务收入稳健增长，毛利率环比Q1 改善，H2 订单能见度有限，但毛利率预计好于 H1；零售业务 Q2承压，国内促销环境浓，预计 H2仍面临压力。
　　投资要点：
　　投资建议：我 们调整 2025-2027年归母净利预测为3.55/4.00/4.43 亿美元（调整前为4.22/4.63/4.90 亿美元），给予2025 年10X PE，目标价17.26 港元（按1 港元=0.13 美元换算，调整前为22.57 港元），假设分红率70%，2025 年股息率约9%，维持“增持”评级。
　　Q2 制造端量价齐升，零售端承压。H1 公司收入为40.6 亿美元，同比增长1.1%（Q1/Q2 分别+1.3%/+1.0%）；归母净利为1.7 亿美元，同比下降7%；扣非归母为1.6 亿美元，同比下降9%；毛利率为22.6%，同比下降1.7pc（t Q1/Q2分别-2.2/-1pct）；中期分红率为 48%。
　　制造业务：Q2 收入稳健增长，毛利率环比Q1 改善。2025H1 制造业务收入为26.1 亿美元，同比增长8.3%（Q1/Q2 分别+5.9%/+6.5%）。
　　量价拆分来看，出货量1.27 亿双，同比增长5.0%（Q1/Q2 产能利用率分别为91%/95%），ASP 20.61 美元，同比增长3.2%。H1 毛利率为17.7%，同比下降1.4pct（Q1/Q2 分别为17.67%/17.75%，分别同比-2.6/+1.9pct），主要由于各厂区的产能负载不均，部分产线生产效率未达设定标准，叠加各地新增人力及薪资上涨推高成本。
　　零售业务：Q2 收入、毛利率承压。2025H1 零售业务收入为12.6 亿美元，同比下降8.6%（Q1/Q2 分别-6.5%/-11.1%），其中：实体店方面各地客流波动，线下直营及加盟渠道收入较2024 年同期显著下滑；全渠道同比增长16%，直播销售翻倍增长。H1 毛利率为33.5%，同比下降0.7pct（Q1/Q2 分别-0.5/-0.9pct），主因行业促销氛围浓厚导致平均折扣幅度加大。
　　H2 展望：制造端订单待观察、毛利率有望较H1 改善；零售端或承压。制造端，宏观不确定性仍存，短期订单能见度不高，公司业绩会中预计Q3 出货量同比高单位数下降，Q4 是传统旺季，预计出货量是全年最高的季度。但利润方面公司业绩会中预计Q3 毛利率同比降幅大于H1，H2 毛利率水平比H1 高。零售端，长期公司对头部品牌有信心，尽管出现周期性波动但仍维持生命力，此外会增加产品组合，拓宽赛道；短期公司或持续受国内折扣促销环境影响，但库存管控将会充分与品牌沟通，保证库存水平健康。
　　风险提示：宏观经济不及预期，关税影响超预期