投资要点
　　公司发布25 中报，25H1 实现收入40.6 亿美元，同比+1.1%，归母净利润1.71 亿美元，同比-7.2%，其中，制造业务收入28 亿美元，同比+6.2%，归母净利润1.55 亿美元，同比-0.2%，零售业务收入12.6 亿美元，同比-8.6%，归母净利润2585 万美元，同比-44.3%。制造业务订单充沛，量价齐升下收入延续稳健增长，盈利能力提升。零售端则受消费需求偏弱、折扣加大及渠道调整影响，收入端承压，费用率较高放大了负向经营杠杆，导致盈利波动明显。
　　制造业务订单充沛量价齐升，收入稳健增长，利润超预期25H1 制造业务量价齐升下收入同比+6.2%至28 亿美元，其中出货量达1.27 亿双（同比+5%），ASP 为20.61 美元（同比+3.2%），25Q2 制造业务收入14.7 亿美元，同比+6.5%，其中出货量达64.8 百万双（同比+4.7%），ASP 为21.17 美元（同比+3.9%）。
　　制造业务收入分地区来看，25H1 美国同比+12.7%（占比28.3%），欧洲同比+12.9%（占比27.5%），中国大陆同比-24.0%（占比13.4%），其他地区同比+14.0%（占比30.8%），欧美和其他地区收入均有双位数增长，公司作为全球制鞋龙头订单充沛。
　　制造业务毛利率稳健，Q2 利润超预期
　　25H1 产能利用率93%，同比+3pct，毛利率17.7%（同比-1.4pct），主要系人工工资上涨和生产效率不及预期， SG&A 费用率10.3%（同比-0.3pct），费用管控成效显现，部分抵消产效不及预期负面影响，净利率5.5%（同比-0.5pct）。
　　25Q2 毛利率17.8%（同比-0.2pct，环比+0.1pct），预计毛利率环比改善主要系工厂生产效率环比改善， SG&A 费用率9.8%（同比-0.5pct），精简运营管理效率提升显著，带动Q2 制造业务归母净利润0.9 亿（+29.2%），归母净利率6.2%（+1.1pct），利润增长超预期。
　　零售业务需求疲软同店下滑，线上逆势增长
　　25H1 零售业务实现收入12.6 亿美元（同比-8.6%），受零售环境疲软和竞争加剧影响，同店销售下滑双位数，同时线下直营门店数量3408 家（同比-2%）；25H1线上收入逆势增长16%（占比33%），其中直播收入同比增长超过100%，全渠道运营能力持续向上。
　　25H1 毛利率33.5%（同比-0.7pct），主要系折扣同比扩大低单位数，降本增效使得SG&A 费用总额同比-5.3%，但负向经营杠杆下 SG&A 费用率同比提升0.9pct至31.5%，折扣加深叠加负向经营杠杆使得净利率同比-1.2pct 至2.2%。
　　25H1 老旧库存占比9%，库存周转天数146 天（同比+16 天），受销售不及预期库存周转有所放缓，但仍处健康范围内。
　　盈利预测及估值
　　制造业务量价齐升稳健成长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康静待拐点， 25 年1-7 月制造业务和零售业务累计收入分别同比+5%、-8%，预计25-27 年公司实现收入83/88/94 亿美元，同比+1%/7%/7%，归母净利润分别为3.9/4.4/4.9 亿美元，对应增速+0.3%/11.6%/10.6%，对应PE 为7.2/6.5/5.8X，24年分红率68%，对应股息率9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国需求不及预期、贸易摩擦风险