事件概述
　　公司前三季度收入/归母净利为60.17/2.79 亿美元，同比下降1%/16%；公司25Q3 收入/归母净利分别为19.57/1.08 亿美元，同比下降5%/27%，Q3 销量增速由正转负，我们分析业绩下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响。
　　分析判断:
　　Q3 出货量低于市场预期，我们预计26Q1 订单稳健。25Q3 制造业收入/归母净利为14.34/1.09 亿美元，同比-4.5%/-25.7%。1）分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61%；2）分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为92%/0.63 亿双/21.43 美元，同比-3PCT/-5.2%/+3.38%，Q3 量下降主要由于关税背景下中国区产能转移海外，价格增长主要受益于产品组合改善；3）25Q3 制造业毛利率/经营净利率/归母净利率为19.4%/7.9%/7.6%，同比下降1.2/1.2/2.2PCT，毛利率同比下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响，但环比有所改善，主要由于Q3 弹性调度产能。4）25 年10 月制造业营收同比减少7.7%，1-10 月累计同比增长1.2%；5）截至25 前三季度公司员工人数增至29.20 万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数+4.4%。25 前三季度集团整体资本开支为2.39 亿美元，同比增长56%，其中制造业务的资本开支为2.14 亿美元，同比增长86%。
　　零售端10 月受双十一活动影响降幅收窄。25Q3 宝胜零售业务收入/归母净利37.44/-0.17 亿元，同比-6.4%/-342.86%。实体店铺受人流不振影响收入下降13%，截至25Q3 末直营门店数量同比下降3.5%至3338 间，较24 年末关闭110 家；全渠道收入稳健增长同比+13%，其中泛微店+8%，直播+100%以上。25Q3 零售毛利率为33.4%，同比下降11.30PCT，Q3 折扣同比维稳。25 年10 月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比缩小，我们分析主要受双十一提前影响。
　　投资建议
　　我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/10%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，虽10 月制造收入仍为负增长，但行业最差时点基本过去、明年奥运等诸多赛事催化下不排除部分品牌有一定补库需求；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS 驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。维持公司25-27 年营收预测82.18/85.47/88.22 亿元；维持　　25-27 年归母净利预测3.7/4.1/4.5 亿美元，对应25-27 年EPS 0.23/0.26/0.28 美元，2025/11/12收盘价14.81 港元，对应25-27PE 为8/7/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。