投资要点：
　　裕元集团发布2025 年三季度报告，业绩符合预期。25Q1-3 公司收入60.2 亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8 亿美元，同比下降16.0%，利润下降主要系制造业务人工成本上涨及产能负载不均，零售业务受线下消费疲软及折价竞争影响。25Q1-3 经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0 亿美元，现金流表现稳健。
　　优质订单组合驱动ASP 逐步回升，看好26 年多项体育赛事举办带动Q4 传统旺季出货量提升。25Q1-3 制造业务收入42.3 亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3pct，产能负载不均及人力成本上升导致盈利承压。1）量价维度：25Q1-3 出货量1.9 亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88 美元/双，同比增长3.2%，主要系优质订单组合拉动。2）区域维度：25Q1-3 来自美国/欧洲/其他地区的收入同比增长5.4%/11.7%/9.2%，收入占比28.5%/27.7%/30.4%，中国大陆收入同比下滑25.9%，占比13.4%。
　　零售业务需求阶段性承压，线上全域运营增长亮眼。25Q1-3 零售业务收入129.0 亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71 亿人民币，同比下降50.1%，毛利率33.5%，同比下降0.5pct，国内消费疲软、折价竞争拖累业绩。截至25Q3 末，直营店较年初净关店110家至3338 家，线下实体店铺销售收入同比下降14%。通过深化与平台伙伴合作，25Q1-3线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超100%。
　　存货周转优化，库存管理良好。1）制造业务：25Q1-3 存货周转天数53 天，同比增加1 天，应收账款周转天数54 天，同比降低2 天，应付账款周转天数32 天，同比增加2 天。2）零售业务：25Q1-3 存货周转天数同比增加9 天至161 天，应收账款周转天数18 天，同比持平，应付账款周转天数同比减少13 天至26 天。12 个月以上库存占比高单位数，库龄健康。
　　制造端费用率管控合理，零售端费用率因收入下滑而被动抬升。25Q1-3 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3pct，销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2pct，费用管控收紧，最终净利润率6.3%，同比下降1.1pct。零售业务25Q1-3 经营利润率2.3%，同比下降1.4pct，销售、分销及行政开支率同比增加0.7pct，主要系零售营收下降导致费用率被动抬升，其中，人员/租金占比分别为12.0%/9.1%，最终净利润率1.4%，同比下降1.1pct。
　　裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链。考虑制造业务高价订单增加且公司高价鞋履开发能力强劲，零售业务折扣维稳，我们上调公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润3.9/4.4/4.8 亿美元（原25-27 年为3.6/4.1/4.4 亿美元），对应PE 为8/7/7 倍，维持买入评级。
　　风险提示：外需疲软；关税提升；制造利润率低于预期；国内零售低于预期。