事件：裕元国际发布9M25 业绩。9M25 集团实现营业收入60.2 亿美元，同比-1.0%；实现归母净利润2.79 亿美元，同比-16%。对应 3Q25 裕元集团营收19.6 亿美元，同比-5%，连续三个季度环比下降；单季度归母净利润为1.1 亿美元，同比下降27%。管理层延续稳健派息思路，派息率维持在约70%。
　　制造业务方面，鞋履出货量承压但ASP 上行部分对冲营收压力，订单高端化与关税分摊安排有助于缓释盈利压力。3Q25 制造业务营收入19.6 亿美元，同比-4.5%，其中鞋履制造收入13.5 亿美元，同比-2%。拆分量价来看，3Q25 鞋履出货量约0.63 亿双，同比-5.3%。新一轮的关税政策及地缘政治动荡导致客户下单谨慎，叠加3Q24 高基数，导致3Q25 出货量同比下滑。订单持续向高端产品倾斜继续推升ASP，3Q25 单季ASP 同比+3.4%至21.4 美元/双，部分抵销出货量下滑对制鞋业务营收的负面影响。毛利率方面，25Q3 制造毛利率为19.4%，环比+1.6pct、同比-1.2pct，主因产能负载不均且中爪哇爬坡导致产能利用率下降；随着公司与上游材料供应商协商共同分摊关税，毛利率压力得以部分缓解。后续订单方面，受终端需求不确定及关税因素影响，管理层表示目前的订单可见度约2–3 个月，部分品牌1Q26 年需求仍相对稳健；公司已与约4-5 家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成关税分摊协议，分担幅度为低个位数，其余客户的关税成本暂时由公司自身承担。在关税传导及订单组合优化的背景下，管理层预计4Q25 ASP 仍将上升，且四季度毛利率继续环比提升。
　　3Q25 宝胜收入与盈利均承压，但渠道结构优化以及全渠道布局推动运营质量边际改善。3Q25 宝胜实现营业收入约37.4 亿元人民币，同比-6.3%，环比降幅收窄；毛利率33.4%，同比-0.5pct；归母净利润为1.7 亿元人民币，净利率约-0.4%，主要受线下客流疲弱、行业促销竞争激烈导致折扣加大，以及销售规模下滑带来的经营反杠杆所拖累。
　　公司持续收缩并优化线下网络，截至2025 年9 月末宝胜直营门店3,338 家，较2024 年9 月末净减110 家，较2021年末门店规模下降约28%；同店销售同比下降10–20%中段。进入四季度，10 月整体销售同比跌幅收窄至低个位数，环比明显改善；双11 期间线上渠道实现双位数增长、线下也录得正增长，整体实现LSD 正增长，折扣水平与去年大致持平，新品拉动作用增强。管理层预计4Q 业绩跌幅将优于3Q，有望接近LSD 或持平；且4Q 为秋冬新品集中上市期，折扣相对较低，有利于毛利率稳定。全渠道与新品牌方面，9M25 全渠道收入占比提升至33%，同比+13pct，直播销售同比增幅超过100%；瑜伽品牌XEXYMIX 已开出27 家线下门店，并覆盖天猫、京东、小红书、抖音等六大线上平台；轻户外品牌Pony 在代言人及多平台推广带动下，9M25 销售同比+39%。此外，公司以“胜道仓”模式积极布局城市奥莱，作为正价集合店以外的重要补充，截至9 月末已开出10 家门店。
　　展望未来，公司在制造端通过关税分摊与产能布局优化，在零售端通过“人货场”调整与行业整合，有望在筑底阶段夯实中长期竞争力。管理层将印尼和印度视为中长期扩张重点，认为随着产能负载不均和加班/外包问题缓解、新产能爬坡趋于成熟以及关税分摊机制逐步理顺，2026 年起制造端毛利率有望较2025 年进一步改善。宝胜方面，管理层认为当前行业整体处于底部区间，多数国际运动品牌在2025 年经历双位数下滑，管理层将2026 年视作调整年、2027 年为恢复增长年；公司将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上公私域运营），在行业整合过程中凭借规模与渠道优势把握接盘优质资产及拓展下沉市场的机会。
　　风险提示：全球及中国运动鞋服终端需求复苏不及预期；关税政策变化；新产能爬坡进度低于预期；产能利用率不及预期；零售竞争加剧及折扣压力。