公司发布2025 年九个月营运概要
　　25M9 公司营业收入同比下降1.0%至6,017.4 百万美元，其中制造业务营收同比增长2.3%；鞋履出货量同比增长1.3%至189.4 百万双，受益于优质的订单组合，平均售价同比上升3.2%至每双20.88 美元。
　　制造业务毛利率同比下降1.3 个百分点至18.3%，主要由于各个制造厂区的产能负载不均、部分生产线生产效率未达设定标准，加上在各地新增人力及薪资上涨，推高人工成本。
　　来自宝胜贡献的营业收入较去年同期的1,939.8 百万美元下降7.9%至1,785.7 百万美元。以人民币（宝胜的申报货币）计算，营业收入较去年同期的人民币13,984.2 百万元下降7.7%至人民币12,902.8 百万元。
　　盈利能力按季提升、利润率改善
　　2025 年第三季度，制造业务展现其经营韧性，虽受淡季影响盈利能力按季仍有提升。全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期，然而新一轮的关税政策及地缘政治动荡继续带来不确定性，导致经营环境面临诸多挑战。因应复杂多变的全球经济格局，品牌客户采购策略更趋谨慎，加上2024 年第三季度表现异常强劲所产生的高基期效应，出货量因此同比下降。
　　尽管面临对等关税相关负面影响，第三季度公司的优质订单组合继续推升平均单价，部分抵销出货量下跌对制鞋营收的负面影响。我们预计，四季度FOB 仍有望保持正增。
　　部分制造产区的订单满单率及产能利用率与均值差异显著，造成产能负载不均情况，并产生额外加班需求及其他无效成本。制造业务人数按年上升4.4%，加上各地薪资上涨高单位数百分比，大幅推高人工成本。上述因素对制造业务的短期盈利能力产生负面影响，其中第三季度虽受淡季影响，产能利用率环比下降，但公司秉持需求导向的生产规划策略，并强化产能调度弹性，有助平衡生产排程，加上各区产效提升，推动第三季度利润率按季改善。
　　对长期前景保持乐观
　　近年运动休闲趋势持续升温，带动多个领导品牌客户缔造良好业绩，而随着二零二六年国际足联世界杯、亚洲运动会及冬季奥林匹克运动会等多项国际体育盛事陆续举行，预期全球对运动与健康意识的关注将持续提升，并为相关产业及领域注入长期增长动能。公司对运动行业的长期前景保持乐观，亦对其策略性供应商的角色及高阶鞋履开发实力充满信心，有助巩固其与国际领导品牌的永续伙伴关系。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑消费弱增长和关税影响，我们小幅调整盈利预测。预计公司25-27年营收为82 亿美元、86 亿美元、91 亿美元（原值为83 亿美元、88 亿美元、94 亿美元）；归母净利分别为3.7 亿美元、4.1 亿美元、4.6 亿美元（原值为4.0 亿美元、4.3 亿美元、4.8 亿美元）；对应PE 分别为9x、8x、7x。
　　风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈等。