事件：公司发布2020年度业绩，2020全年收入同比增长4.5%至1226亿元人民币，源自公司积极拓展国内非运营商集客市场驱动，客户结构持续优化，国内运营商业务、国内非运营商业务以及海外业务占比分别为57%/40%/3%。
毛利润同比增长0.4%对应毛利率11.2%，相较2019年下降0.5个百分点，主要是由于防疫刚性成本增加以及下游运营商议价能力强势影响。净利润同比增长1.1%对应净利率2.5%较2019年下降0.1个百分点。1H20受疫情影响公司收入及净利润出现下滑，2H20经营情况明显改善，2H20收入及净利润同比增速分别达12%/10%。
20年各家运营商业务表现出现分化，基于项目交付进度预计21年运营商业务整体恢复正增长：2020年国内电信运营商业务收入同比下滑3%，主要由于1H20疫情影响项目开工及交付进程；2H20国内运营商业务已经恢复同比正增长1.7%，其中2H20中国电信贡献收入同比上升10%，联通及铁塔贡献收入同比上升16%，而中国移动贡献收入同比下滑19%，主要由于中移动开始支持自身集团内部供应链导致中通服份额有所下滑。综合5G基建部分项目交付更多在2021年贡献收入，我们预计2021年运营商业务将恢复正增长。非运营商业务保持强劲增长势头，驱动整体利润增长提速：国内非运营商集客市场在数字化转型背景下具备较大增长空间。2020年疫情影响背景下非运营商业务同比上升19%，2H20疫情影响消退后非运营商业务同比大幅上升34%，我们预计21年非运营商业务有望保持快速增长势头，从而驱动整体净利润增速提升至高个位数水平。运营商业务受制于下游运营商强势议价能力、存在毛利率持续下滑压力，未来整体利润率改善有赖非运营商业务毛利率改善。短期来看，非运营商业务处在市场导入期导致毛利率略低于运营商业务；长期来看，公司通过提高总包一体化项目占比、高价值业务量占比，非运营商业务毛利率改善机会更加明朗，有望保证公司整体利润率维持稳定表现。
盈利预测、估值与评级：考虑到中移动相关业务份额下降影响盈利表现，我们分别下调21年/22年净利润10%/13%至33/36亿元，分别同比增长7.8%/9.7%。伴随疫情影响结束、5G时代运营商及非运营商市场相继投资，公司21年净利润有望恢复高个位数的稳健增长。最新价对应21年6倍PE、股息率5.4%，估值安全边际较高，未来非运营商市场及软件研发等高价值量业务转型有望印证公司业绩持续稳健增长趋势有望驱动估值修复机会，参考公司历史估值区间6-10倍PE，给予21年8倍PE，下调目标价至4.5港币，维持“买入”评级。
风险提示：5G建设放缓；运营商业务毛利率压力加大；非运营商业务放缓。