业绩回顾
　　2021 年全年业绩略低于市场预期
　　公司公布2021 年业绩：收入同比增长9.2%至1,340 亿元，归母净利润同比增长2.5%至31.6 亿元，经调整的归母净利润1同比增长5.4%至32.5 亿元。2021 年股息同比上升8.1%，派息率为38%。由于下游运营商压价及材料成本上涨等因素导致公司利润端仍然承压，业绩略低于市场预期。
　　发展趋势
　　运营商市场转跌回升，实现稳健增长。2021 年来自国内电信运营商市场的收入为738 亿元，同比增长5.5%，占收比为55.1%，扭转了2020 年的下降趋势。公司针对运营商市场，实施“CAPEX+OPEX+智慧应用”2策略，跟随5G 网络建设进度稳健开展电信基建业务（TIS），紧抓运营商数字化转型需求实现来自运营商的应用、内容及其他服务业务(ACO)收入21.5%的快速增长。我们认为运营商市场收入将跟随运营商投资节奏保持稳中有升。
　　集客市场保持双位数增长，贡献主要收入增量。2021 年来自非运营商集团客户市场的收入实现574 亿元，同比增长15.9%，占收比同比提升2.5 ppt至42.9%，公司对运营商的依赖进一步降低。公司积极把握产业数字化发展机遇，发力新基建及行业智慧解决方案，聚焦政府、IT、电力、交通等重点行业，2021 年集客市场新签合同超763 亿元，同比增长超10%。我们认为受益于社会数字化转型机遇，2022 年集客业务仍然会维持双位数增长。
　　毛利率降幅趋缓，净利率仍然承压。公司2021 年毛利率为11.0%，较2020 年下降0.2ppt，下降幅度有所趋缓。公司2021 年净利率为2.4%，较2020 年下降0.1 ppt。公司盈利端承压主要受到国内电信运营商持续进行成本管控压降业务单价，以及材料等成本的刚性上涨影响。我们认为随着公司积极拓展智慧应用等更高价值业务，严格筛选较高毛利率项目，同时加强分包流程和项目全过程的精细化管理，未来毛利率有望逐步趋于稳定。
　　盈利预测与估值
　　考虑到电信运营商资本开支较为谨慎和东数西算落地进度不确定性，我们下调2022 年收入预测2.5%至1,451 亿元，下调2022 年盈利预测12.0%至33.4 亿元，引入2023 年收入预测1,563 亿元，盈利预测35.5 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到港股通信板块估值回调，下调目标价23.1%至5.00港元，对应2022/2023 年8.9 倍/8.4 倍市盈率，当前股价对应2022/2023年6.9 倍/6.5 倍市盈率，目标价较当前股价有28.5%的上行空间。
　　风险
　　运营商资本开支不及预期，东数西算落地进度不确定性。