事件：公司发布2022年度中期业绩，实现收入693亿人民币，同比增长8%。
其中国内电信运营商客户市场收入365亿人民币，同比增长9%，占收入比重53%；国内非运营商市场收入312亿人民币，同比增长7%；海外业务收入16亿人民币，同比增长13%，主要得益于公司在中东、东南亚等地区有关电信网络和宽带网络建设以及有关智能电表等大项目的实施。公司毛利润同比增长7%，对应毛利率10.5%，相比1H21下滑0.2个百分点，主要受业务服务单价下降、疫情影响、以及成本刚性上涨等多方面因素影响。公司实现归母净利润19亿人民币，同比增长5%，对应归母净利率2.7%。
运营商和非运营商集客市场双轮驱动收入增长：公司深度参与运营商在数据中心、千兆光网、机房改造等的建设，并积极拓展网安、双碳等新兴空间，1H22国内电信运营商业务同比增长9%。但运营商业务受制于下游运营商强势议价能力，毛利率提升存在压力，未来整体利润率改善有赖非运营商业务毛利率改善。1H22公司国内非运营商集客市场收入在疫情影响以及调整业务结构情况下同比增长7%，我们认为在数字化转型机遇背景下该市场依然具备较大增长空间，预计全年有望实现双位数增长。随着市场逐渐成熟，公司通过提高总包一体化项目占比、高价值业务量占比，非运营商业务毛利率改善机会更加明朗，进而驱动公司整体利润率趋于稳定。
聚焦数字经济、产业数字化和数字基建等机遇，ACO业务快速增长：受益于数字经济，公司积极推进业务转型，拓展数字政府、智慧城市、智慧交通等成熟领域，1H22 ACO (应用、内容及其他服务)业务实现收入127亿人民币，同比增长30%，占收入比重从1H21的15%提升至18%，是公司收入增长的最重要驱动。而公司传统的电信基建服务收入与业务流程外判服务收入则由于运营商5G建设进入后期，增长相对平稳，1H22分别实现收入350/215亿人民币，分别同比增长1%/9%。我们预计后期东数西算将带来新建数据中心、存量数据中心改造等机遇，公司传统业务有望延续稳定增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到上游成本刚性上涨，下调22-23年归母净利润预测7%/6%至34/37亿人民币，新增24年归母净利润预测40亿元，分别同比增长7%/8%/8%。考虑到进入5G时代后期运营商capex投入或将下行，公司成长性或将受到影响，下调至“增持”评级，维持目标价4.5港币（对应22/23年8/7倍PE）。
风险提示：5G建设放缓；运营商业务毛利率压力加大；非运营商业务放缓。