中药配方颗粒：试点结束推动配方颗粒蓝海市场全面铺开，叠加标准转换带动量价齐升，加速渗透率提高，“技术+产能+市场”构筑公司护城河
2021 年中药配方颗粒市场规模约332 亿，仅占饮片市场份额约11%，占中成药市场份额约7%，成长空间广阔，公司为配方颗粒行业的龙头企业，配方颗粒业务市占率第一。
中药配方颗粒于2021 年11 月1 日正式结束试点并开始执行国标，并且销售范围由二级及其以上中医院拓展至具有中医执业资质的各级医疗机构，推动市场大幅扩容。新国标的推行倒逼价格上调，助力构建新价格体系；支付端层面，符合条件的中药配方颗粒被纳入医保。政策春风加速中药配方颗粒市场渗透率提升。
公司中药配方颗粒业务2021 年营收达132 亿，5 年复合增速为24.87%，不断从技术、产能和市场层面加深护城河：（1）技术标准层面，子公司江阴天江和一方制药属于行业的先驱，均是国内最早获得配方颗粒试点资格的企业，在目前196 个国家配方颗粒标准中，公司起草约102 个标准；（2）产能品种层面，公司目前配方颗粒制剂产能为1.5 万吨，远高于其他4 家国家试点企业，同时公司配方颗粒品种高达700 余种，品种丰富，产能充裕，规模效应凸显；（3）市场网络层面，公司的销售范围覆盖全国各地，配合智能配药机的推广，企业得以提高终端医疗机构的客户粘性。基于行业机遇及公司龙头优势我们认为公司配方颗粒业务近年复合增速有望超20%。
中成药：“3+4+5”优质品牌保驾护航，抗疫良药化湿败毒颗粒开启创新征程
公司中成药业务2021 年营收34.89 亿元，4 年复合增速为10.02%。公司现拥有3 个中华老字号品种、4 个非物质文化遗产、5 个中国驰名商标；产品覆盖骨质疏松、鼻炎、肝炎、心脑血管、风湿类疾病等领域，由临床类（约占中成药营收比重73.4%）和OTC 类（占中成药营收比重26.6%）药品双核心驱动，目前拥有十大基药产品以及十余种核心产品。2021 年创新中药抗疫良药化湿败毒颗粒，获批上市并纳入国家医保，是中药注册分类改革后首次按照《中药注册分类及申报资料要求》（2020年第68 号）“3.2 类其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”审评审批的品种之一。我们预计公司中成药业务近年有望实现15-20%稳健增长。
中药饮片及药材种植：中药材资源体系建设完善，上下游全产业链协同效应逐步凸显，“龙印品牌战略”做精品药材公司在全国19 个省份布局具有饮片生产许可的企业共28 家，产能规模持续扩张（超8 万吨），中药材种植-饮片-配方颗粒/成药的全产业链协同效应进一步凸显。（1）“产地综合业务”总投资约23.5 亿，整合药材、饮片和配方颗粒/成药的一体化全产业链，实 现全品种全体系生产经营，并辐射全国各地区；（2）定位高品质药材，使用“龙印-中国药材”品牌，打造精品药材，摒弃传统低毛利品种，2021 年中药饮片毛利率逐步提升（达17.28%）。基于目前发展态势，我们预计公司中药饮片和中药材种植业务近年复合增速有望分别超30%和50%。
盈利预测：
根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024 年收入将达225.66 亿、284.94 亿、347.23 亿；同时，公司2022-2024 年EPS 分别为0.44 元、0.54 元、0.65 元，截至2022 年6 月13 日公司收盘价为3.98 港元，其PE 分别对应为2022-2024 年7 倍、6 倍和5 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：配方颗粒加成取消；配方颗粒及饮片集采风险；医保资质取消风险；地区保护政策风险；中药材价格波动；市场竞争加剧风险；中国中药的第二大股东中国平安是方正证券的间接控股股东，本报告推荐标的中国中药与我司存在关联关系，我司已履行规定的披露义务，请投资者谨慎投资决策，并自行承担据此进行投资交易的所有后果。