核心观点
2019 年公司危废协同处置主营延续快速扩张良好势头，全年固废&危废新增处理能力350 万吨/年；业绩构成变化明显，环保主业贡献占比提升至14.1%；小幅上调公司2020~2021 年EPS 预测至4.26/4.77 元，当前股价对应PE 为7/6 倍，维持“买入”评级。
全年业绩略超预期。公司全年实现收入51.2 亿元，同比增长77.20%；股东应占利润69.95 亿元，同比增长17.63%，折算基本每股收益3.88 元；此外，公司拟每股派0.65 港元。公司全年业绩略超预期，环保主业表现优异是主因。
水泥及环保主业双突出，成本护城河坚固助力毛利率高企。从公司2019 年全年利润构成看，海螺水泥盈利高企带动公司录得应战联营公司利润60.1 亿元（同比+13.9%），协同处置危废及垃圾发电快速放量，带动环保主业实现净利润9.9 亿元（同比+47.0%），环保主业在利润中占比提升至14.1%。从环保主业经营情况看，全年共处理危废30.7 万吨、固废36.0 万吨、生活垃圾103 万吨，公司全年固废&危废处置毛利率高达73.4%，同比基本持平。我们认为，危废行业高景气、公司成本护城河突出、高效管理等共促，公司危废高毛利具有较强的可持续性。
多管齐下危废扩张迅速，领先优势进一步夯实。公司2019 年全年新获取危废处置产能合计350 万吨/年，新增生活垃圾处置规模1.47 万吨/日，推动公司固废&危废产能增至629 万吨/年，生活垃圾产能增至3.35 万吨/日，公司正在加速向1,000 万吨/年的危废处理目标迈进。在全年新增协同处置固废&危废产能中，通过海螺水泥获取的产能合计128 万吨/年，和中国建材&蒙西水泥等公司合作拓展的产能合计173 万吨/年，非海螺水泥的协同业务拓展顺利，表明公司的合作模式切实可行，管理能力得到市场充分认可，在危废处置领域竞争优势进一步夯实。此外，公司在传统专业第三方处置危废市场也有突破，有助提升公司在危废处置领域的一站式服务能力。
风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；水泥价格大幅波动。
投资建议：考虑2019 年全年业绩略微超预期且公司在环保主业市场拓展顺利，上调危废处理量&生活垃圾处理量假设，并将公司2020~2021 年净利润预测上调7.6%/4.2%至76.9/86.0 亿元，公司当前股价对应2020~2021 年PE 分别为7/6 倍。给予公司环保主业2021 年目标PE15 倍，所持海螺水泥股权参考市值给予30%折扣，分部估值得出目标价为40.80 元，维持“买入”评级。