公司2020H1 业绩1.92 元，符合预期。环保主业表现突出，主营净利润占比同比提升2.4 个pct 至16.1%；坚持双轮驱动战略，固废处置/垃圾焚烧新增产能214/148 万吨/年；布局飞灰水洗、油泥处置等非水泥窑协同处置领域，提升一站式服务能力。维持2020~2021 年净利润预测76.9/86.0 亿元，新增2022 年净利润预测99.6 亿元，维持40.80 港元的目标价及“买入”评级。
　　1H2020 业绩1.92 元，符合预期。公司1H2020 实现营业收入28.17 亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润34.68 亿元，同比增长10.4%；折算基本EPS1.92元，符合预期。
　　环保主业表现突出，疫情影响固废板块毛利率。从公司净利润结构来看，应占联营公司利润同比增长7.3%，固废处置及垃圾处理板块共同发力，带动公司股东应占主营净利润同比增长30.1%。环保主业在净利润中所占比重同比提升2.4个pct 至16.1%，环保股属性愈发突出。从经营数据来看，公司上半年一般固废/危废/生活垃圾处理量分别为26.99/15.67/ 94.49 万吨，同比增长57.7%/54.5%/136.6%。受疫情影响，下游产废企业停工减产，需求下降压制短期处置价格，固废处置毛利率同比下降7.3 个pct 至66.5%。期间费用率保持平稳，其中销售/财务费用率同比下降0.16/0.23 个pct。截至1H2020，公司资产负债率为27.1%，较上年末提高4.8 个pct，财务状况保持稳健。
　　项目拓展顺利，协同处置领先地位稳固。公司坚持“固废处置+炉排炉垃圾发电”
　　双轮驱动战略，上半年新增固废处置产能214 万吨/年，新增垃圾焚烧处置产能148 万吨/年（4,300 吨/日），推动在手固废处置产能提升至786 万吨/年，生活垃圾处理产能提升至3.61 万吨/日。公司积极推进水泥窑水泥窑协同处置项目项目，上半年通过海螺水泥获取新增产能50 万吨/年，和中国建材&蒙西水泥等公司合作拓展产能合计95 万吨/年，非海螺水泥的协同业务拓展顺利，合作模式可行性进一步得到确认。
　　布局非窑处置领域，提升一站式服务能力。今年6 月，公司以2.16 亿元收购陕西邦达环保工程有限公司70%股权，新增油泥处置产能10 万吨/年。通过内生外延相结合，公司积极布局飞灰水洗、油泥处置等非水泥窑协同处置领域，上半年新增产能合计69 万吨/年。拓展非窑处置领域一方面有助于发挥协同效应，降低公司整体运营成本，另一方面则有助于降低对水泥生产线的依赖，提升公司在危废处置领域的一站式服务能力。
　　风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；水泥价格大幅波动。
　　投资建议：考虑到公司2020H1 业绩符合预期，我们维持2020~2021 年净利润预测76.9/86.0 亿元，新增2022 年净利润预测99.6 亿元，公司当前股价对应2020~2022 年PE 分别为7/6/6 倍。给予公司环保主业2021 年目标PE15 倍，所持海螺水泥股权参考市值给予30%折扣，分部估值得出目标价为40.80 港元，维持“买入”评级。