公司2020 年全年业绩符合预期。环保主业表现突出，股东应占主营净利润比重持续提升；疫情压制危废处置需求，均价及收入占比双降拖累固废板块毛利率；项目拓展顺利，加强与蒙西水泥、中国建材等合作，巩固水泥窑协同处置龙头地位；布局飞灰水洗、油泥处置等非水泥窑协同处置领域，提升一站式服务能力。上调2021~2022 年净利润预测至87.6/99.6 亿元，新增2023 年净利润预测114.9 亿元，维持“买入”评级，目标价46.86 港元。
　　全年EPS 4.22 元，符合预期。公司全年实现营业收入66.05 亿元，同比增长29.0%；实现归母净利润76.17 亿元，同比增长8.9%；折算基本EPS4.22 元，符合预期。
　　固废处置+垃圾焚烧双轮驱动，收入结构持续优化。从净利润结构来看，固废处置及垃圾处理板块共同发力，带动公司股东应占主营净利润同比增长24.6%，在归母净利润中所占比重提高2.0 个pcts 至16.1%，环保业务成为公司业绩主要增长点，公司逐步摆脱海螺水泥“影子股”身份。从环保主业经营情况来看，公司全年处置危废43 万吨、一般固废106 万吨、生活垃圾231 万吨，受市场竞争加剧影响，危废处置均价及危废处置收入占比均有所下降，拖累固废处置板块毛利率下降6.6 个pcts。从收入结构来看，建造收入占比下降2.9 个pcts至61.9%，收益质量持续提升。期间费用率保持平稳，其中销售/财务费用率同比下降0.16/0.23 个pct。截至1H2020，公司资产负债率为27.1%，较上年末提高4.8 个pcts，财务状况保持稳健。期间费用保持相对稳定，其中销售/管理费用率同比提高0.32/0.55 个pct。从负债水平来看，截至2020 年末公司资产负债率为26.4%，同比提高4.1 个pcts，财务状况保持健康。
　　项目拓展顺利，持续巩固水泥窑协同处置优势。公司坚持“固废处置+炉排炉垃圾发电”双轮驱动战略，全年新增固废处置产能323 万吨/年，新增垃圾焚烧处置产能320 万吨/年（9,200 吨/日），推动在手固废处置产能提升至895 万吨/年，生活垃圾处理产能提升至3.38 万吨/日。公司积极推进水泥窑协同处置项目拓展，全年借助海螺水泥新增固废处置产能76 万吨/年，通过与蒙西水泥、中国建材等合作新增固废处置产能100 万吨/年，持续巩固自身在水泥窑协同处置领域的龙头地位，进一步完善在广东、山东、江苏等具有战略意义省份的项目布点。
　　布局非窑处置领域，探索新利润增长点。2020 年6 月，公司以2.16 亿元收购陕西邦达环保工程有限公司70%股权，新增油泥处置产能10 万吨/年。公司先后与上海能远、中化国际合作，拓展飞灰水洗、土壤修复等非窑处置领域，培育新的利润增长点。2020 年，公司新增非窑项目14 个，设计产能合计147 万吨/年。拓展非窑处置领域一方面有助于发挥协同效应，降低公司整体运营成本，另一方面则有助于降低对水泥生产线的依赖，提升公司在固废处置领域的一站式服务能力。
　　风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；水泥价格大幅波动。
　　投资建议：考虑到公司2020 年业绩符合预期，环保主业维持高速增长，非窑处置业务拓展顺利，我们上调2021~2022 年净利润预测至87.6/99.6 亿元（原为86.0/99.6 亿元），新增2023 年净利润预测114.9 亿元，公司当前股价对应2020~2022 年PE 分别为6/6/5 倍。参考同行业估值，给予公司环保主业2021年目标PE15 倍，所持海螺水泥股权参考市值给予30%折扣，分部估值得出目标价为46.86 港元，维持“买入”评级。