管理层会议纪要
我们于4 月7 日参加了海螺创业分析师会议和路演，会议纪要如下：1）受益于处理量的大幅增长，预计2021-22 年固废危废业务收入取得飞跃式增长；2）由于开工项目数量的增加和运营效率的提高，垃圾发电业务将保持稳步增长，盈利质量亦不断提升；3）管理层将为两大持续壮大的业务（固废危废和垃圾发电）寻求分拆机会，以实现股东价值最大化，两者均已完成重组。鉴于固废危废处理量的增加、垃圾发电业务经营表现的提高和联营公司收益的扩大。我们预测 21/22/23 年EPS 分别为人民币4.65/4.85/5.04。
将基于SOTP 法得到的目标价上调15%至52.0 港币。维持“买入”。
固废危废业务产能扩大进度比计划提前
公司过去一年的新签项目量（323 万吨/年）强劲，截至2020 年已获得895万吨/年的固废危废项目，有较大可能提前实现五年目标（2023 达到1,000万吨/年）。通过与龙头水泥厂商建立强大的联盟关系，公司已获得中国34%的水泥产能，若充分利用，则可转化为2,600 万吨/年的固废危废产能，有望确立其在行业的主导地位。鉴于1）新项目在进入成熟阶段（利用率：
70-80%）之前需要经历一年的爬坡期；2）公司正加大力度扩大垃圾收集渠道；以及3）2020 年由疫情爆发导致的垃圾产生量下降仅为暂时性，我们认为现阶段无需对较低的利用率过度担心，考虑到在产产能的迅速扩大。
垃圾发电业务盈利稳步增长，盈利质量向好
公司于2020 年签订320 万吨/年的垃圾发电项目，截至2020 年已签产能已提升至1,300 万吨/年，基本有望如期实现2023 年达到1,800 万吨/年已签产能的目标。随着产能增长趋稳（相比于前几年的加速增长）、在产项目数量的增加和经营表现的提升（垃圾发电效率有所提高，主因规模化项目占比的扩大和项目管理水平的提高），我们预计垃圾发电业务的盈利质量或有所改善，净利润或稳步增长；这是由于就垃圾发电项目的周期而言，运营服务和融资服务对毛利润的贡献较建设服务更具可持续性，我们预测贡献占比或从2020 年的44%增长到2023 年的75%。
风险提示：下行风险为环保项目爬坡进度不及我们的预期。