浪潮国际为本土ERP TOP 3 企业，目前国内份额占比约12%，本土厂商中仅次于用友网络、金蝶国际。但在过去较长时间，公司市值较低、市场关注度亦偏弱，我们判断主要缘于：市场对公司长周期产品竞争优势信心不足、云化进程不及可比公司，以及转云和疫情拖累了业绩表现。我们认为：1）ERP 产品特性复杂，市场长期有望呈现相对分散格局，浪潮国际在中大型政企市场具有明显客户资源和服务能力优势；2）通过云ERP 产品架构的全面落地以及分销渠道的快速补全，公司目前云化进展顺利，并将持续快速推进云化进程，2023 年云服务收入有望与管理软件收入持平。我们采用SOTP 估值方法，给予4 港元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。随着公司云化进展的持续推进，我们认为市场可能加速估值方式的切换，公司市值水平亦有望实现进一步突破。
浪潮国际：国内领先的ERP 厂商，全力推进云转型。浪潮国际注册成立于2003年，2004 年4 月在香港联交所上市，为国内领先的ERP 软件企业。2017 年，公司发布云战略，全面推进自身软件产品向云的转型，目前已形成了以云服务、管理软件和物联网解决方案为主的三大业务板块，产品组合覆盖大型、中型以及小微企业。2020 年公司实现营业收入25.57 亿港元，其中云软件产品实现收入5.06 亿港元，同比+30.53%，而2018 年这一数字仅为1.85 亿港元，云软件产品正在逐步成为推动公司中长期收入增长的核心驱动力。
全球市场：ERP 市场较为成熟，龙头企业转云遭遇困境。过去5 年，SAP、Oracle等ERP 领域代表性企业股价表现相对一般，核心原因在于自身ERP 产品在大型企业缓慢云化进程。作为企业最为核心业务系统，ERP 产品逻辑复杂，涉及企业内部财务、生产制造、供应链等业务模块，叠加企业对数据安全的担忧以及ERP 系统向其他业务模块拓展的阻力等，均在一定程度上阻碍了ERP 产品云化进程。但同时，SAP、Oracle 部分云化实践仍值得参考，包括对ERP 系统进行底层代码重构；支持多样部署模型，包括本地、私有云、混合云、公有云等；产品线从前端（CRM），到中后台（ERP、HRM 等）一应俱全；并进行用户分层，面向大型、中型、小型企业客户推出不同产品等。
国内市场：企业数字化、国产替代带来明显机遇。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国ERP 市场规模仅为300 亿元（同期全球400 亿美元），产业中长期潜在空间巨大。随着国内企业对管理重视程度的提高，国内ERP 市场规模将维持持续增长的态势，且增速料将显著高于欧美市场；从市场份额来看，本土头部厂商占据大部分市场份额，2019 年用友、浪潮、金蝶市场份额分别为33%、13%和12%。但在高端ERP 市场中，本土企业仍处于弱势地位，多数份额被海外巨头占据。同时，企业数字化转型需求和云服务进程的加速，将推动国内云ERP 市场迅速发展。根据IDC 数据，2019 年国内云ERP 市场规模超过100 亿元，未来亦将维持双位数的增速水平。长周期来看，考虑到代表企业的积极推进以及宏观政策的倾斜等，国内云 ERP 行业在未来具备长期成长机会，头部厂商有望吸取国外厂商的经验和教训，在各自擅长的行业领域把握趋势红利。
公司分析：产品体系构建完成，渠道体系快速拓展。1）产品布局，针对集团型企业客户，公司推出大型企业数字化能力平台GS Cloud 3.0，提供SaaS 应用服务以及浪潮iGIX PaaS 平台；面向成长型企业，公司新一代开源云ERP 产品inSuite，在提供标准化SaaS 应用及低代码开发平台的同时，构建了“平台+生态”合作伙伴体系，聚合销售、咨询、交付、集成、开发、服务等合作伙伴提供多元化服务；面向小微企业，公司提供在线财务SaaS 应用浪潮云会计，为客户提供一站式ERP 解决方案。2）营销渠道，对于大型企业客户，公司以直销渠道为主。对于成长型企业客户，由于客户数量更多、且诉求更为分散，公司需要借助渠道伙伴的力量。由于公司此前渠道建设相对薄弱，目前公司正在加速相关分销渠道的建设，合作的分销商在500 家左右，未来计划不断提升。
对于小微客户，公司以self-service 形式提供服务。
后续成长性：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，目前，公司云产品收入占营业收入比重为19.8%，处于迅速发展的阶段。
根据公司业绩交流演示材料，公司预计2020 年-2023 年云服务CAGR47%-60%，2023 年云服务收入达到与管理软件收入持平。2）客户数及ARPU持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数刚刚超过400 家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，渗透率仅0.04%，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
投资建议：考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为30.0/34.2/40.0 亿港元， 同比增速分别为17%/14%/17%； 净利润分别为0.2/0.5/1.5 亿港元。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10X PE（2021E），云业务给予4X PS（2021E），最终给予4 港元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。