2021 上半年，浪潮国际实现营业收入15.2 亿港元（+30.3%），其中云业务收入为3.2 亿港元（+41.7%），云业务收入占软件收入的23.8%（+1.9 pcts），云化进程稳步推进。考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10X PE（2021E）；同时，考虑到公司云化进程的稳步推进，我们给予云业务6X PS（2021E），上调目标价至5.5 港元/股，继续维持“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。
　　 事项：国内Top 3 ERP 厂商浪潮国际公布了2021 年中报财务数据，对此我们点评如下：
　　 财务概况：云业务持续拓展，净利润同比转正。2021 上半年公司实现营业收入15.2 亿港元（+30.3%，按人民币计+19.9%），其中云业务收入为3.2 亿港元（+41.7%，按人民币计+30.4%），管理软件业务收入为10.2 亿港元（+27.0%，按人民币计+16.9%），物联网解决方案业务收入为1.8 亿港元（+30.6%，按人民币计+20.1%）。就云化进度而言，上半年云业务收入占总营收的21.1%（+1.7pcts），占软件收入的23.8%（+1.9pcts）。上半年公司实现整体毛利率34%（+0.5pct），管理费用率、研发费用率和销售费用率分别为11.0%、12.6%和16.3%，同比分别-3.4pcts、+0.4pct、-0.7pct，反映了管理效率的显著提升和研发投入的持续加大。此外，公司上半年其他收入、其他净收益为1.2 亿港元（+76.5%，按人民币计+62.4%），其中包括软件退税0.28 亿港元（+17.9%）、政府转型拨款0.49 亿港元（+569.8%）以及投资物业租金收入0.34 亿港元（+10.3%）。盈利方面，公司上半年实现税前利润0.22 亿港元、归母净利润0.19 亿港元，利润同比转正，主要由于管理软件业务经营利润同比增长180%至1.1 亿港元以及其他收入、其他净收益的显著增加。
　　 云业务：产品持续迭代，客户快速拓展。对于大型企业市场，公司3 月发布GSCloud 2103 版，在CCW Research 主办的IT 用户满意度大会上荣获“用户满意度第一”奖项；同时，公司持续优化PaaS 平台iGIX，正式发布iGIX 3.5 版本，并于1 月26 日将低代码建模体系UBML 正式开源，联合高校、伙伴、ISV、社区参与者等共建开源生态；HCM Cloud 方面，公司报告期内签约四川煤炭、四川烟草工业、安阳钢铁等中大型企业，位列HCM SaaS 市场份额第三；财资云方面，公司不断扩大与银行的合作领域，将资金单产品合作延伸到差旅、网报、财务、预算等多业务场景；协同云方面，公司报告期内亦签约东方电气、川煤集团、天津能源、河南交投等企业。对于中型企业市场，公司发布inSuite 1.2版本，围绕方案、应用、实施、接口、开发、服务共六大类业务场景提供线上服务，并大力发展渠道伙伴，进一步开放产品、市场，强化“平台+生态”聚合能力。对于小微企业市场，公司推进云会计和云进销存新版本研发，并开发智能发票、云币、智慧导账等特色功能，面向全国重点地市积极推进全税种批量一键报税。
　　 管理软件业务：收入显著复苏。财务共享方面，浪潮财务共享利用RPA、OCR、自然语言处理、知识图谱、机器学习等技术打造智慧财务新方案，新签浙江国运、河南神火、铜陵有色等客户；智能制造方面，公司正式推出“智造+”智能制造整体解决方案，覆盖数字供应链、生产制造、品质管理、智能工厂、边缘智能等核心领域，并在船舶、盾构机等大型装备制造企业展开深度推广应用。
　　运维服务方面，浪潮天元通信发布云睿iOSS2.0 系列产品，针对运营商5G 和云网融合业务，实现对网络运维的全域端到端、自动化、智能化敏捷支撑，并向广电、铁塔公司、中移智行、中移互联网等其他行业新业态运营商拓展业务，为客户提供智能运维产品及服务。
　　 中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，目前，公司云产品收入占营业收入比重为21.1%，处于迅速发展的阶段。根据公司业绩交流演示材料，公司预计2020 年-2023 年云服务CAGR 47%-60%，2023 年云服务收入达到与管理软件收入持平。2）客户数及ARPU 持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU 水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数刚刚超过400家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，渗透率仅0.04%，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
　　 风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
　　 投资建议：考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们维持此前收入预测，并基于公司运营效率的提升以及政府补贴的增加，上调盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入分别为30.0/34.2/40.0 亿港元，同比增速分别为17%/14%/17%；净利润分别为0.6/1.1/2.3 亿港元（原预测为0.2/0.5/1.5 亿港元）。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10X PE（2021E）；同时，考虑到公司云化进程的稳步推进，我们给予云业务6X PS（2021E），上调目标价至5.5 港元/股，继续维持“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。