投资要点
　　ERP 国产化前景广阔：海外ERP 厂商研发起步早，行业Knowhow 积累深厚，在产品成熟度与复杂组织架构业务需求处理能力上均领先于国内厂商，高端市场市占率遥遥领先。近年来信安威胁事件频发，ERP 作为企业数据的重要承载平台，国产化需求更加迫切。云技术的普及给了国内软件企业弯道超车的机会，企业上云的过程将会带给ERP 国产化较大的发展空间。我们预计十四五期间央国企的ERP 国产化+云化市场规模超过1600 亿元，平均每年支出达到326 亿元；此外还有大中型民企的国产化市场亦值得期待。2020 年用友网络、浪潮国际和金蝶国际的云业务收入合计仅占到2020 年国企ERP 国产化+云化市场的17%。
　　国资背景是浪潮国际的重要优势：浪潮集团的实际控制人为山东国资委，得到地方政府的大力支持。作为唯一具备国企背景的大型国产ERP厂商，浪潮国际在央国企的国产替代选型过程中优势明显。浪潮集团是中国本土综合实力强大的大型IT 国企之一，2020 年浪潮集团政务云以14.3%的市占率连续第7 年蝉联国内政务云市场第一，浪潮集团能够为浪潮国际的发展提供强大的资源支持，带来包括品牌、政策、税收、产业、市场等优势，更让浪潮国际在ERP 国产化选型中更易获得央国企的信任和青睐。2020 年浪潮国际已签约373 家国资类客户，服务覆盖了67%的中央企业与13%的世界500 强。基于渠道优势与产品优势，浪潮国际客户数量有望继续实现强势增长。
　　开源理念与技术后发带来公司产品竞争力提升：根据计世资讯发布的《2019-2020 年中国PaaS 市场研究报告》，浪潮iGIX 在2019、2020 年蝉联aPaaS 市场综合竞争力第一名。浪潮国际使用自研的UBML 作为浪潮iGIX 的后台建模语言，内置Java、C#多语言代码生成与JIT 机制，可大幅提升软件的构造效率，同时UBML 可以通过开发语言无关性的代码标准UBML-Standard，支持跨语言开发需求。2021 年开始，浪潮国际开源了UBML 的建模标准，2021 年3 月开始开放UBML 完整的SDK、Runtime 及 CLI（命令行接口）工具。对于浪潮国际来说，iGIX平台的开源不只是开放接口，更是让客户和生态参与到平台的开发过程，大大提高了iGIX 的成长性。
　　盈利预测与投资评级：国产化浪潮带来央国企对ERP 国产化的强烈需求，云计算技术的普及带来国内厂商的弯道超车机会。浪潮国际背靠大型国企，在国产项目招投标过程中具有品牌和背景优势，同时公司依靠开源的云平台和后发的技术优势，将会在央国企ERP 的国产化行业拿下具有想象力的市场份额。因此我们预计公司 2021-2023 年收入为31.22/36.30/40.39 亿港元。当前市值对应2021-2023 年PS 分别为1.31/1.13/1.03 倍。给予公司云加软件5X PS，最终估值131 亿港元，对应目标价11.47 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：企业上云进度相关政策不及预期；各类型企业 IT 预算不及预期；市场竞争加剧；信创产业发展进度不及预期。