2021 年，浪潮国际实现营业收入39.2 亿港元（+53.2%），其中云业务收入为9.1 亿港元（+79.1%），云业务收入占软件收入的28.8%（+5.0 pcts），云化进程加速推进。就2021H2 而言，公司实现云业务收入5.9 亿港元（+109.1%），实现管理软件收入12.2 亿港元（+49.9%），较2021H1 分别41.7%和27.0%的增速水平均大幅提升。考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10X PE（2022E）；同时，考虑到公司云化进程的稳步推进，我们给予云业务6X PS（2022E），维持公司8 港元/股的目标价以及“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。
事项：国内Top 3 ERP 厂商浪潮国际公布了2021 年报财务数据，对此我们点评如下：
财务概况：收入表现显著超预期，云业务加速增长。2021 年公司实现营业收入39.2 亿港元（+53.2%，按人民币计+42.9%），其中云业务收入为9.1 亿港元（+79.1%，按人民币计+67%），管理软件业务收入为22.4 亿港元（+38.5%，按人民币计+29.2%），物联网解决方案业务收入为7.7 亿港元（+77.5%，按人民币计+65.6%）。就2021H2 而言，公司实现云业务收入5.9 亿港元（+109.1%），实现管理软件收入12.2 亿港元（+49.9%），较2021H1 分别41.7%和27.0%的增速水平均大幅提升。就云化进度而言，2021 年公司云业务收入占总营收的23.2%（+3.4 pcts），占软件收入的28.8%（+5.0pcts）。公司实现整体毛利率31.7%（+2.4pcts），管理费用率、研发费用率和销售费用率分别为8.3%、11.7%和14.7%，同比分别-1.9pcts、-0.7pcts、-2.5pcts，反映了收入增长带来的规模效应。此外，公司2021 年其他收入、其他净收益为2.0 亿港元（-4.7%），其中包括软件退税0.9 亿港元（+50.3%）、政府转型拨款0.2 亿港元（-75.3%）。
盈利方面，公司2021 年实现税前利润0.6 亿港元、归母净利润0.65 亿港元，利润同比转正，主要由于管理软件业务经营利润同比大幅增长至1.3 亿港元以及云业务亏损同比收窄22.2%至1.3 亿港元。
云业务：产品持续迭代，客户快速拓展。对于大型企业市场，公司2021 年11月发布GS Cloud 2110 版，在CCID 发布的中国SaaS 市场调研报告中，浪潮云ERP 位居中国SaaS 市场领导者阵营；同时，公司持续优化PaaS 平台iGIX，正式发布iGIX 3.5 版本，并于1 月26 日将低代码建模体系UBML 正式开源，联合高校、伙伴、ISV、社区参与者等共建开源生态，9 月27 日浪潮iGIX 推出inIoT 智能物联网平台；HCM Cloud 方面，公司报告期内签约中国建筑、中国黄金、四川煤炭等中大型企业，位列HCM SaaS 市场份额第三；财资云方面，公司不断扩大与工商银行、民生银行、浦发银行等金融机构的合作领域，并战略签约恒丰银行、宁夏银行等；协同云方面，公司报告期内亦签约中国铁塔、中铝集团、同仁堂、光明食品等企业。对于中型企业市场，公司发布inSuite 1.2版本，围绕方案、应用、实施、接口、开发、服务共六大类业务场景提供线上服务，并大力发展渠道伙伴，进一步开放产品、市场，强化“平台+生态”聚合能力。对于小微企业市场，公司推进云会计和云进销存新版本研发，并开发智能发票、云币、智慧导账等特色功能，面向全国重点地市积极推进全税种批量一键报税。
管理软件业务：收入显著复苏。财务共享方面，浪潮财务共享利用RPA、OCR、自然语言处理、知识图谱、机器学习等技术打造智慧财务新方案，新签浙江国运、河南神火、铜陵有色、中泰证券、山西交控、天津医药等客户；智能制造方面，公司正式推出“智造+”智能制造整体解决方案，覆盖数字供应链、生产制造、品质管理、智能工厂、边缘智能等核心领域，并在船舶、盾构机等大型装备制造企业展开深度推广应用。运维服务方面，浪潮天元通信发布云睿iOSS2.0 系列产品，针对运营商5G 和云网融合业务，实现对网络运维的全域端到端、自动化、智能化敏捷支撑，并向广电、铁塔公司、中移智行、中移互联网等其他行业新业态运营商拓展业务，为客户提供智能运维产品及服务。
中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，目前，公司云产品收入占软件收入比重为28.8%（+5.0pcts），处于迅速发展的阶段。2）客户数及ARPU 持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU 水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数刚刚超过400 家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，渗透率仅0.04%，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用ISV和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
投资建议：考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。基于公司2021 年显著超预期的业绩表现，我们调整2022/23 年并新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入分别为48.3/59.3/72.9 亿港元（原2022/23 年预测为34.2/40.0 亿港元），同比增速分别为23.4%/22.6%/23.0%（原2022/23 年预测为14%/17%）；预计净利润分别为2.0/3.3/5.4 亿港元（原2022/23 预测为1.1/2.3 亿港元）。我们采用SOTP 估值方法，其中传统软件业务给予10x PE（2022E）；同时，考虑到公司云化进程的稳步推进，我们给予云业务6x PS（2022E），维持公司8 港元/股的目标价以及“买入”评级。后续伴随公司云化进程的推进，市场亦有望加速估值方式向可比软件SaaS 公司的切换。