考虑到国内企业数字化的加速推进，以及浪潮国际在中大型企业市场的竞争优势，我们上调公司收入预测，预计其2022-2024 年营业收入分别为51.3/63.9/79.1 亿港元（原预测为48.3/59.3/72.9 亿港元），对应同比增速预测31%/25%/24%（原预测为23.4%/22.6%/23.0%）。我们采用SOTP 估值方法，参照可比公司用友、金蝶，并基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予适当折价，对传统软件业务给予8X PE（2022E）、云业务3X PS（2022E），给予公司目标价5 港元/股，继续维持“买入”评级。
　　 业绩前瞻：中大型客户拓展顺利，预计各项业务快速、稳健增长。我们预计浪潮国际2022 年上半年收入增长36%至20.7 亿港元。分业务部门，我们预计2022年上半年公司管理软件业务同比增长20%至12.3 亿港元，云业务同比增长48%至4.7 亿港元，主要得益于国内企业数字化的加速推进、大型企业客户ARPU提升以及公司产品组合的持续完善等。同时我们判断云业务占公司整体收入比重亦将持续快速提升。
　　 产品创新：功能持续迭代，产品组合不断丰富。产品方面，公司2022 年4 月发布新一代大型企业云ERP GS Cloud 3.5 和成长型企业开源云ERP 浪潮inSuite2.0；5 月发布新一代企业级PaaS 平台浪潮iGIX5.0，包含低代码平台inBuilder、物联网平台inIoT 和数据中台inDataX；6 月发布基于iGIX5.0 打造的新一代票据业务系统，与上海票交所新一代票据业务系统全面适配。云产品方面，公司于2022 年5 月发布小微企业全新云产品浪潮易云5.0，涵盖云会计、云进销存标准化应用，以及三资云、住建云、教培云等细分行业系列云应用。
　　解决方案方面，公司宣布将于2022 年内打造“ERP+IoT+AI 行业大数据”的技术产品组合，面向粮食与物流、装备与流程制造、煤炭与矿山、建筑施工、水务燃气及城市公共事业、产业互联网+园区等6 大行业场景发布数字化解决方案，其中智慧矿山及智慧水务解决方案已先行发布。
　　 客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。“十四五”规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合，并提出2025 年数字经济核心产业增加值占GDP 比重10%的目标，中石油、中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。根据公司官方公众号，本年度，公司持续突破高端市场，新签中大咨询、鲁花集团、山东能源、华新燃气、鲁抗医药、山西建投、鲁粮集团、久事旅游等众多地方大型企业客户，其中，鲁花集团和山西建投为二度签约。同时，中储粮、中国燃气等存量客户亦持续渗透。
　　 中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，2021 年，公司云产品收入占软件收入比重为28.8%，处于迅速发展的阶段。根据公司业绩交流演示材料，公司预计2020 年-2023 年云服务CAGR 47%-60%，2023 年云服务收入达到与管理软件收入持平。2）客户数及ARPU 持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU 水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本；另一方面也将借用ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
　　 风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
　　 投资建议：考虑到国内云ERP 市场广阔的增长空间，以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长。考虑到国内企业数字化的加速推进，以及浪潮国际在中大型企业市场的竞争优势，我们上调公司收入预测，预计其2022-2024 年营业收入分别为51.3/63.9/79.1 亿港元（原预测为48.3/59.3/72.9 亿港元），对应同比增速预测31%/25%/24%（原预测为23.4%/22.6%/23.0%）。我们采用SOTP 估值方法：云业务方面，根据wind 一致预期，可比公司用友网络现价对应2022-2024 年 PS 为6.4/5.2/4.2x，金蝶国际现价对应2022-2024 年PS 为9.5/7.5/6.1x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予适当折价后，我们给予公司云业务3X PS（2022E）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云化进度的推进，传统软件业务增速将逐步放缓，参照目前SAP 现价对应2022年19x 的PE 水平，并基于行业地位、盈利能力等因素给予适当折价后，我们给予公司传统软件业务8X PE（2022E）。综上所述，我们给予公司目标价5港元/股（对应2022 年29 倍PE），继续维持“买入”评级。