我们预计浪潮数字企业2023 年上半年收入增长47%至37 亿港元。分业务部门，我们预计2022 年上半年公司管理软件业务同比增长12%至13.6 亿港元，云业务同比增长55%至9 亿港元。考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。我们看好公司的中长期价值以及估值弹性，继续维持“买入”评级。
业绩前瞻：中大型客户拓展顺利，预计各项业务快速、稳健增长。我们预计浪潮数字企业2023 年上半年收入增长47%至37 亿港元。分业务部门，我们预计2022 年上半年公司管理软件业务同比增长12%至13.6 亿港元，云业务同比增长55%至9 亿港元，主要得益于国内企业数字化的加速推进、大型企业客户ARPU 提升以及公司产品组合的持续完善等。同时我们判断云业务占公司整体收入比重亦将持续快速提升。
产品创新：功能持续迭代，产品组合不断丰富。公司2023 年3 月发布浪潮海岳数字云采平台，通过连接上下游企业整合产业链资源；4 月发布浪潮海岳低代码平台inBulider 社区版、浪潮海岳物联网平台inIoT 6.0、浪潮海岳中小企业数字化服务平台；5 月发布浪潮海岳智慧粮储监管云平台，以信息化建设提升国有粮库监管能力，助力粮库实现“穿透式”监管。近日，浪潮海岳数字协同办公软件（OA）6.0 正式发布，产品基于浪潮海岳企业级PaaS 平台iGIX，采用云原生架构，聚焦企业“办文、办会、办事”工作场景，提供协同办公应用、行业专业应用等丰富的应用库，以及轻应用、轻分析开发能力，支持网页端、PC 端、移动端等多终端访问。
客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。“十四五”规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合，并提出2025 年数字经济核心产业增加值占GDP 比重10%的目标，中石油、中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。根据公司官方微信公众号，上半年，公司为淮河能源集团开发的投资管理系统顺利完成验收，签约山东省鲁商财务公司，共建承载票据全生命周期业务功能的新一代票据业务系统；依托浪潮海岳采购云打造的北京国际贸易有限公司阳光采购数字化平台项目正式启动；公司签约山西煤机，基于浪潮海岳智能制造平台助力客户提高生产车间自动化水平和生产效率；在一期项目成功上线后，中钨高新再度签约浪潮，升级财务组织架构、优化业务流程及信息系统。
中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，2022 年，公司云产品收入占软件收入比重为35.7%（+6.9pcts），处于迅速发展的阶段。2）客户数及ARPU 持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，公司持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU 水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900 万的总数，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。
3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
投资建议：考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并将进而带动公司整体业绩稳步增长。与此同时，公司在2023 年1 月宣布股权激励计划，有助于激发管理层及核心业务骨干的积极性，有利于公司长期价值的实现。基于云业务的持续快速增长，我们调整公司2023-2025 年营业收入预测分别至90.0/113.1/141.0 亿元（原预测为86.2/104.1/124.9 亿元），同比增速分别为29.2%/25.6%/24.7%（原预测为23.7%/20.8%/20.0%）。我们采用SOTP估值方法：云业务方面，根据wind 一致预期，可比公司用友网络现价对应2023-2025 年 PS 为5.8/4.7/3.8x，金蝶国际现价对应2023-2025 年PS 为6.1/4.1/3.4x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予均值70%折价后，我们给予公司云业务2x PS（2023E）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云化进度的推进，预计传统软件业务增速将逐步放缓，参照目前SAP 现价对应2023年20x 的PE 水平（彭博一致预期），并基于行业地位、盈利能力等因素给予60%折价后，我们给予公司传统软件业务8x PE（2023E）。综上所述，我们给予公司目标价4 港元/股，继续维持“买入”评级。