2023 年上半年，浪潮数字企业实现营业收入40.97 亿元（同比+96.61%），其中云业务收入为7.21 亿元（+49.79%），云业务收入占软件及云服务收入的39.18%（+6.8pcts），云化进程加速推进。考虑到国内市场云ERP 市场广阔的增长空间，以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，以及公司对中小企业市场的加速开拓，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长。与此同时，公司在2023 年1 月宣布股权激励计划，有助于激发管理层及核心业务骨干的积极性，有利于公司长期价值的实现。我们持续看好公司中长期的投资价值，继续维持“买入”评级。
事项：国内 Top 3 ERP 厂商浪潮数字企业公布了2023 年中报财务数据，对此我们点评如下：
财务概况：收入表现显著超预期，云化进度加速推进。2023 年上半年公司实现营业收入40.97 亿元（同比+96.61%），其中云业务收入为7.21 亿元（+49.79%），管理软件业务收入为11.19 亿元（+11.18%），物联网解决方案业务收入为22.57亿元（+278.59%）。就云化进度而言，2023 年上半年，公司云业务收入占软件及云服务收入的39.18%（+6.8pcts），成为公司核心收入增长主要动力。公司实现整体毛利率20.47%（-8.3pcts），主要系物联网解决方案收入大幅上升，而其毛利率相对较低；管理费用率、研发费用率和销售费用率分别为4.9%、10.1%和 5.9%，同比分别-3.0pcts、-1.0pct、-5.0pcts，反映了收入增长带来的规模效应。此外，公司 2023 年上半年其他收入为0.77 亿元（+4.65%），其中包括软件退税0.36 亿元（-12.49%）、政府转型拨款0.097 亿元（+365.37%），投物业租金收入0.22 亿元（-1.07%）。盈利方面，公司2023 年上半年实现税前利润0.49 亿元、归母净利润0.49 亿元，较去年同期大幅增长，主要由于管理软件业务盈利能力的改善。
产品创新：技术功能持续迭代，产品组合不断丰富。公司于2023 年3 月发布浪潮海岳数字云采平台，通过连接上下游企业整合产业资源；4 月实现浪潮海岳PaaS 平台iGIX6.0 全新升级，基于混合集成、智能运维、云原生、智能中台技术，形成了一体化PaaS 平台产品体系，其核心子平台低代码平台inBuilder 发布社区版、同期发布浪潮海岳物联网平台inIoT6.0。9 月发布企业级应用大模型inGPT，开拓一系列领域大模型创新服务。对于大型企业市场，公司持续加大对浪潮海岳GS Cloud 的研发投入，覆盖全面业务领域，其财务云新增中信银行、光大银行、邮储银行、重庆农商行等合作银行。HCM Cloud 新 推出人才管理全生命周期管理方案，通过4 家一级央企上线验证；对于中小企业，发布新一代智能ERP 浪潮海岳inSuite3.0，嵌入RPA 自动化技术，全面升级智能化能力，支持智能财务、智能制造等场景。公司还发布浪潮海岳中小企业数字化服务平台，提供数字化转型、技术创新与支持、咨询培训、科技金融、生态链协作五大核心服务能力。解决方案方面，5 月，公司发布智慧粮储监管云平台，面向粮食和食储物流市场打磨了10 个行业一流方案和3 大类20 项营销工具，巩固了浪潮在粮食信息化行业的市场地位。此外，也发布浪潮海岳数字协同办公软件（OA）6.0、智慧司库6.0、物资拍卖协同交易平台等，完善数字化应用流程及场景，支撑大型企业数字化转型。9 月，浪潮 KaiwuDB 携手IoT 领域合作伙伴发布“1+X”工业互联网联合解决方案。
客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。2023年上半年，公司为淮海能源集团开发的投资管理系统顺利完成验收，签约山东盛鲁商财务公司，共建承载票据全生命周期业务功能的新一代票据业务系统；依托浪潮海岳采购云打造的北京国际贸易有限公司阳光采购数字化平台项目正 式启动；公司签约陕西煤机，基于浪潮海岳智能制造平台助力客户提高生成车间自动化水平和生成效率；在一期项目成功上线后，中钨高新再度签约浪潮，升级财务组织架构。同时其财务云业务新增中信银行、光大银行、邮储银行、重庆农商行等合作银行。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。
后续展望：产品结构优化、客户数量及ARPU 增长等。1）持续推进云化进程，2023 年上半年，公司云业务收入占软件及云服务收入的39.18%（+6.8pcts），处于迅速发展的阶段。2）客户数及ARPU 持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU 水平是推动后续增长的主要动力；对于中小型企业，公司在业绩交流会中提到，将加速开拓中小企业市场。公司云产品的中型企业客户数仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000 万）900万的总数，面向中型企业客户inSuite 产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本，另一方面也将借用 ISV 和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS 业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
投资建议：考虑到国内云ERP 市场广阔的增长空间以及公司在ERP 领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续快速推进，并进而带动公司整体业绩稳步增长。与此同时，公司在2023 年1 月宣布股权激励计划，有助于激发管理层及核心业务骨干的积极性，有利于公司长期价值的实现。基于云业务的持续快速增长以及公司整体盈利能力的持续改善，并结合公司股权激励的摊销费用，我们维持预计2023-2025年营业收入分别为90.0/113.1/ 141.0亿元，同比增速分别为29.2%/25.6%/24.7%。我们采用 SOTP 估值方法：云业务方面，根据wind 一致预期，可比公司用友网络现价对应 2023-2025 年 PS为5.3/4.4/3.6x，金蝶国际现价对应2023-2025 年PS 为 4.9/4.0/3.3 x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予均值80%折价后，我们给予公司云业务1x PS（2023E，云业务收入预计为20 亿元）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云化进度的推进，预计传统软件业务增速将逐步放缓，参照目前SAP现价对应2023 年18x 的PE 水平（彭博一致预期），并基于行业地位、盈利能力等因素给予 70%折价后，我们给予公司传统软件业务 5x PE（2023E，传统软件利润预计2.5 亿元）。综上所述，我们给予公司目标价3 港元/股，继续维持“买入”评级。