2017 年上半年表现稳健。公司2017 上半年收入同比升27.4%至人民币276.15 亿元，股东净利同比升2.1%至人民币9.876 亿元，低于市场预期。货代业务伴随贸易高景气增长。海运货代量同比增6.5%，受益于返程箱的增多。空运货代量同比升16.5%，而公司与航线绑定了更紧密合作关系。合营公司中外运敦豪由于提前确认上涨的网络费成本而表现低于预期。我们对公司货代及快递业务保持乐观。
招商物流注入令市场担忧其盈利持续性，而我们更看好长期协同的效益。合计54.5 亿元人民币的收购对价隐含了1.46 倍的2017 上半年市净率和8.8 倍的2016 市盈率。选择发行H 股进行收购是最优选择，该选项并不影响公司现金平衡，公司2017 年每股盈利将被摊薄。招商物流业务线与公司互补，我们期待两家公司之间更多的协同效应在未来显现。
我们维持看好跨境电商物流成为公司下个盈利增长点的观点。基于我们的认知，中国外运在海关清关及业务规模上具备比较优势，这两者是行业内竞争者面临的高壁垒。随着行业规模伴随20%以上的年增速扩张，我们期望公司把握机遇并尤其在进口线路上增强实力。
维持“买入”评级及5.00 港元目标价。摊薄每股盈利的影响将是暂时的。招商物流不仅将拉开中国外运外延式收购的序幕，还将增强公司的长期盈利能力，也为中国外运的估值带来了增量上浮空间。我们的目标价对应12.1 倍、10.7 倍以及8.2 倍2017 至2019 年市盈率。