快递行业景气度仍较高，支持物流企业营收高成长。国家邮政局公布2018年4月全国快递行业运行情况，4月份全国快递服务企业业务量完成37.5亿件，同比增长25.8%；4月份业务收入完成467.2亿元，同比增长26.5%。2018年1-4月，全国快递服务企业业务量累计完成136.7亿件，同比增长29.3%；业务收入累计完成1738.6亿元，同比增长28.4%。4月份快递业务量37.5亿件，增速25.8%，增速环比2018年3月份/2018年一季度分别下降了4.10和4.90个百分点。我们判断4月份整体增速的回落主要是由东部地区快递业务量增速放缓导致。在消费升级的大背景下，我们留意到电商快递以外的共享经济配送平台如“拼多多”正在崛起，其主要消费群体集中在国内中西部的三四线城市。4月份快递行业整体单价水平为12.46元，同比上升0.61%，环比上升1.32%。我们预计，未来随着行业集中度的进一步提高以及人工/租金等刚性成本上升，2018年快递单价的下行空间有限。
国家指引进一步降低物流成本，利好B2B 端龙头企业提价。2018 年5 月16 日召开的国务院常务会议上，政府确定进一步降 低实体经济物流成本的措施。对挂车减半征收车辆购置税，实现货车“三检合一”，取消4.5 吨及以下普通货运的从业资格证和车辆营运证的措施，有利于降低实体经济物流税负和车辆从业、营运、检验复杂度，从多方面进一步降低实体经济物流成本；同时利好挂车、重卡、4.5 吨以下货车等货运车辆销售。中国外运的专业物流板块在这方面具备独特领先优势。作为B2B 端物流运输龙头，中国外运是国内大型汽车厂商与其一二级经销商配送服务的最大物流服务商，其客户包括长城汽车、上汽集团、广汽集团等。从文件解读来看，物流新政是对超出退出期限或未在申报系统申报的不合规车辆运输车通过罚款禁止上路等方式进行区别化的处理，我们认为对不合规车辆的处罚力度会利好整车物流提价进程，有望利好中国外运专业物流板块收入。
中国外运的电商物流板块有望打造成为新的营收引擎。电商物流分为网络快递（如通达和顺丰）和仓配模式（如京东、天猫超市和苏宁物流）两种2018年以来，京东物流的加速融资以及阿里巴巴继续投资菜鸟物流的资本市场聚到引发了市场对于网络型快递公司前景的担忧，我们认为有实力的竞争者的介入会进一步提升行业服务质量的升级步伐。目前电商件占快递业务总量70%，而网购人数仅约占总人口1/3，居民消费占GDP比例仍然远低于发达国家，预计电商包裹未来三年的CAGR仍约为30%。根据我们的理解，网络快递适合低流量分仓成本高的非标品，而仓配模式适用于高流量的标品。网络快递成本约为仓配模式的60%，且网点覆盖率明显高于仓配模式，与仓配模式在时效和服务上的差距也在缩小。
我们认为中国制造业集中度仍然较低，渠道端也不适合大规模普及分仓模式，而且消费者长尾偏好的存在使得多样化的网络快递需求将始终存在。过去十年附属公司外运发展利润主要来源于中外运敦豪（持股50%）投资收益。2016年初新管理层上任，收入增速较过去三年明显上行，同时业务结构快速优化。其中，体系内培育的电商物流竞争优势显著超出市场认知，牵手阿里菜鸟与网易考拉等电商 巨头，收入增速由2016年的41%加速至2017年的121%。
招商局集团物流整合协同效应值得期待。回顾时间线，招商局集团在物流层面的改革攻坚富有成效。 2016 年中外运长航整体划入招商局集团， 2017 年招商局集团旗下招商物流整体注入中国外运，2018年中国外运 （0598.HK）公告换股吸收合并外运发展。未来中国外运将成为招商局集 团旗下唯一物流运营与资本运作平台，账面现金近百亿，数十年物流资源积淀深厚，顺应现代物流供应链服务需求，长期协同效应有待密切观察。整体考虑之下，我们认为公司估值吸引，维持“买入”投资评级并给予5.20港元目标价。该目标价相当于10.4、8.5 及7.7 倍的2018-2020 年市盈率。