海通国际2016年净利润16.8亿港元,较我们预测低1.2亿港元,但我们在2月20日发表的报告已经指出潜在的减值风险。公司业绩与市场的预测落差,主要是由于下半年的一次性减值费用增加所致,该减值费用与孖展贷款( 2,600万港元)及杠杆融资( 1.03亿港元)有关。展望未来,我们认为这些一次性项目(包括可供出售投资的1.26亿港元减值开支)将不太可能再次出现,并或将在2017年回拨,因为市况年初至今已有所改善。2月至3月(年初至今)之间,日均成交额达到780亿港元。因此,我们维持全年的日均成交额预测780亿港元,但考虑到市况转好,我们上调了公司买卖和做市业务收入预测;另外由于公司的杠杆率较高( 4.75倍),我们上调公司的财务成本预测。总体而言,我们的中期净资产收益率预测仍为11.5%,但由于微调了资产负债表数字,我们将目标价由5.56港元轻微上调至5.69港元,基于1.24倍2017年预测市净率(戈登增长模型的假设不变)。重申买入评级。
投资亮点
2亿港元的贷款减值或属一次性项目;预期孖展余额将稳定。2016下半年,其他经营成本突然增加约2亿港元,主要是由于孖展及杠杆贷款均录得减值费用约2亿港元。由于该公司已对某些借款人采取法律行动,加上整体市况改善(恒生指数在年初至今上涨6.8%),预期今年将不再录得同样的减值费用。然而,我们将2017年孖展融资收入预测下调6.7%,因为公司对该业务采取较保守的态度,以控制风险。管理层表示,2016年5月的孖展余额达到约260亿港元,占总市场规模的约六分之一。因此,尽管2016年下半年整体市况改善,但孖展余额在2016年底下降至约210亿港元(2016年6月底为230亿港元)。
更积极的资产配置,带动买卖和做市业务收入回升。买卖和做市业务收入环比上升62%,并实现扭亏为盈,录得利润2.18亿港元(此前亏损500万港元)。同时,投资金融资产环比增长37%,背对背投资资产环比增长45%。我们认为,由于买卖和做市业务使资产负债表扩大,加上期内录得与投资基金有关的1.26亿港元减值费用,预期2017年的收入将因此有更大增长空间。相应地,公司的净杠杆水平已升至4.75倍,接近其目标上限5倍。虽然这部分是由于背对背资产结构和非控制性权益的负债所致,但公司正就如何善用资产负债表考虑不同措施的可能性,同时预期今年将不会进行供股。
企业融资业务表现亮丽:2016年股权承销业务排名第一。这是首次有中资背景的投行在交易宗数和承销金额排名双双第一。在IPO市场竞争加剧之下,2017年可能难以保持排名,但是我们仍将公司企业融资收入预测上调26%,因为公司今年的债券资本市场业务较去年同期更强(今年初至今的交易宗数为21宗),此外,几乎翻倍的杠杆贷款余额(80亿港元)亦能支持并购服务咨询费收入上升。