事件：公司发布2023 年半年报。根据公告，23H1 公司实现营业收入19.53 亿元，同比增长4.0%，实现净利润2.04 亿元，同比下降15.9%，经调整后净利1.76 亿元，同比下降2.7%，调整项为以非现金的股份基础支付的开支及汇兑损益。
　　投资要点
　　新招生人数增速较好，短期及三年长期课程恢复较快。2023 年上半年，公司实现营业收入19.53 亿元，同比增长4.0%。分品牌来看，2023 年上半年新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院分别实现收入9.19/3.80/4.04/1.61/0.15/0.32 亿元，分别同比-3%/+4.2%/+24.5%/+2.7%/-26.7%/+9.4%。上半年公司平均培训人次为14.7 万人，同比增长2.6%，平均学费为2.62 万元，同比增长1.5%。分结构来看，1-2 年/2-3 年/3 年/短期课程平均培训人次分别同比-1.6%/-37.8%/+20.8%/+22.7%。分人数来看，新东方烹饪/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通平均培训人数分别为5.9/0.5/0.1/4.2/0.05/3.9/0.1 万人次，同比-4%/+3%/+8%/-1%/-37%/+20%/+86%。分价来看，新东方烹饪/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通平均客单价分别为3.11/6.99/5.88/1.82/5.79/2.08 万元，同比增长1.5%/6.2%/1.2%/5%/15.7%/3.6%。截至2023 年上半年，公司旗下学校总数为244 所，较22 年底基本持平，其中新东方烹饪/华信智原/万通汽修/欧曼谛分别变化-1/+1/-1/+1 校区。公司上半年新招生人数为8.5 万人，同比增长20%，其中新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院/欧曼谛分别同比+26.1%/+8.5%/+21.7%/+22.6%/-11.8%/+8.3%/+76.8%。学制长度方面，公司1-2 年/2-3 年/3 年/短期课程新培训人次分别同比+18%/-24.6%/+21.4%/+27.5%，3 年及短期课程恢复较好。
　　随新招生人数增长，毛利率、净利率有望改善。2023 年上半年公司毛利率为51.07%，同比下降1.8pct，我们认为主要系招生人数恢复带来成本前置，导致教职工薪资及福利以及与教学相关消耗品及其他成本大幅上升。其中，新东方烹饪/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通毛利率分别为52.7%/47%/53.4%/55%/49.2%/51.8%。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为26.27%/13.10%/3.66%，同比分别变化+2.69pct/+0.02pct/-0.72pct。销售费用率有所提升，我们认为主要系疫后公司加大招聘力度及聘请专业顾问为新东方设计新形象。净利润端，2023 年上半年公司净利率为10.43%，同比下降2.12pct。我们认为伴随新招生人数持续恢复，师生比优化、刚性费用摊薄，公司毛利率、净利率有望改善。
　　投资建议：短期来看，公司去年受疫情影响导致新招生人数下滑，疫后新招生人数开始逐步恢复，上半年增速较好，下半年有望延续招生热潮，同时去年下半年利润受疫情因素影响基数较低且上半年新招生利润有望在下半年逐步释放。在当前经济大环境以及公司业务扩张恢复背景下，公司短期培训班招生有望增长。中长期来看，考虑到职业教育鼓励导向延续，政策助推下公司成长性较好。同时伴随区域中心战略落地，长学制课程占比有望持续提升。我们预计2023-2025 年公司营业收入分　　别为43.29/49.82/57.81 亿元，同比增长13.34%/15.09%/16.05%，归母净利润4.45/6.47/8.39 亿元，同比增长21.51%/45.20%/29.79%，对应EPS 分别为0.20/0.30/0.39 元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新招生人数不及预期，宏观经济增长不及预期，校区拓展不及预期等。