中国东方教育公布2023 年业绩，收入为人民币39.8 亿元，同比上升4.2%，经调整净利润为人民币2.8 亿元，同比上升5.4%。公司的收入，利润增长低于我们预期。
　　招生压力仍在，培训人次增速放缓。23 年全年公司新培训人数达到15.18 万人，同比增长13%，增幅较上半年20%回落。平均培训人次为14.68 万人，同比微增2.9%。并较上半年14.7 万人次下降0.3%。在经济缓慢复苏的背景下，公司培训人增长乏力。
　　毛利收缩源自租金成本上涨。公司23 年毛利润为19.08 亿元，同比增长0.9%，增速弱于收入增长。毛利率为48%，同比收窄1.5 个百分点。我们认为在公司投建自有区域中心后仍维持部分租赁校区的运营，导致租金成本上升，进而侵蚀毛利。随着自建区域中心的成熟和租赁校区的退租，以及随着平均培训人次的增长，公司产能利用率将稳步提升后，我们认为公司毛利能在24 年企稳回升。
　　营销费用仍旧高增，生均招生成本初现好转态势。公司全年销售费用达到10.36 亿元，同比增长9.6%，超过收入增速。营销费用率为26.1%，同比提高了1.3 个百分点，并延续去年增长的趋势。
　　招生费用同新培训人次相关，23 年生均招生费用约为6832 元，同比下降3%。我们预计公司于24年将严控营销费用，并将任务分解质各个院校严格执行，营销费用率将呈现下降趋势。同时公司也不短优化人员配置，在保证教师数量同比提升2.9%的情况下将总员工数量降至10881 人，同比下降6.8%，非教师员工数量为5660 人，同比下降14.2%。因此进一步控制管理费用率至13.3%，同比下降0.1 个百分点。
　　区域中心建设保障长期成长。公司已在成都、济南等地规划8-10 个区域中心，单校容量将达到1.5万人以上。参考集团安徽区域中心项目，在校生人数超2.5 万人水平，我们预计在区域中心建成后，职教城项目平均培训人次将超20 万人。叠加非区域中心培训人数，总体在校生规模有望突破30 万人。同时得益于大区中心的建设，校园硬件条件将符合中职或技师学校标准，获取中专或技校牌照后，东方教育旗下学校竞争力将持续增强。
　　下调为增持评级。由于招生仍旧充满挑战，公司营销费用的管控将左右经营效率的提升和利润的释放。我们下调24/25 年的经调整净利润至3.19/3.69 亿元（原预测为6.55/8.61 亿元），新增26 年经调整净利润4.11 亿元。我们的DCF 目标价为2.82 港元，对应17.2%的涨幅，下调至增持评级。
　　核心假设风险：东方教育招生不及预期；学历牌照申请不及预期。