事件概述
2023 年公司收入/ 归母净利/ 经调归母净利分别为39.79/2.73/2.81 亿元、同比增长4.2%/-25.8%/5.4%。其中上/下半年上/下半年归母净利分别为2.04/0.69 亿元、同比增长-15.9%/-47.3%。我们分析，23 年疫后利润弹性尚未体现，主要由于疫情期间长期生新招存在缺口、从而长期在校生增速偏低导致收入增速较低；经调净利增速低于收入增速则由于长期生影响产能利用率、毛利率下滑，以及销售费用率增加。
23 年末期股息每股0.2 港元，分红率为145%（22 年108%），对应股息率8.3%。
分析判断:
下半年招生人数放缓，万通维持高增长。整体来看23 年培训人次有所增长，新招/平均培训人次为15.3/14.7 万人、同比增长13.8%/2.9%，分上下半年来看，下半年新招放缓，上半年新招/ 平均培训人次为8.5/14.7 万人、同比增长20.0%/2.6%；下半年新招/平均培训人次为6.8/14.6 万人、同比增长6.9%/3.1%。（1）分业务看，新东方、新华电脑由于疫情影响长期生招生增长疲弱，万通汽修受益于智能加工+工业机器人、新媒体运营+商务管理等综合专业推出仍在快速增长。23年新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院/其他收入分别为18.65/7.44/8.47/3.31/0.38/0.49/2.52 亿元、同比增长-1.4%/0.3%/18.0%/12.4%/-13.0%/-12.8%/37.8%。分上下半年来看，上半年华信智原降幅最大，万通汽修增幅最大；下半年新东方增速转正，美味学院降幅最大：上半年新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院/其他收入分别同比增长-3.0%/4.2%/24.5%/2.7%/-26.7%/9.4%/1.5%；下半年同比增长0.2%/-3.4%/12.5%/23.4%/-0.4%/-37.2%/87.3%。
（2）从学生人数看：1）按业务分：新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛平均培训人数分别为5.9/0.5/0.1/4.1/0.05/3.9/0.2 万人次、同比增长-2.8%/7.0%/-11.6%/-2.1%/15.1%/15.6%/128.7%；2）按课程周期分：长期/短期课程分别为13.1/1.6 万人次、同比增长0.4%/29.4%。长期课程2-3 年制下滑较多（-37%），1-2 年/2-3年/3 年学生占比为6%/18%/76%，同比增加1/-11/10PCT 。
（3）从单价看，华信智原降价明显，新东方/欧米奇/美味学院/ 新华电脑/ 华信智原/ 万通汽车平均客单价分别为3.2/6.9/5.7/1.8/6.7/2.2 万元、同比增长1.4%/5.1%/-1.4%/2.5%/-27.5%/2.0%。
1-2 年制及短期生新招增长明显，引导就业率全线提升。
（1）学校总数245 家、同比净开1 家。结构小幅调整，烹饪有所收缩、汽车和美业继续扩张。新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别为76/46/18/39/20/41/5家、同比净开-1/0/-2/1/-1/2/2 家。（2）从新招生人数看，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛新注册用户分别为5.8/1.4/1.0/2.7/0.3/3.7/0.3 万人次、同比增长13.9%/23.2%/9.8%/1.5%/-8.7%/18.5%/125.7%。长期/短期课程分别为7.3/8.0 万人次、同比增长4.5%/23.8%，其中长期2-3 年制下滑较多（-18%），1-2 年/2-3 年/3 年学生占比为12%/15%/73%，同比增加2/-4/2PCT 。新东方三年制和短期分别增长19.4%/23.3%、占比33%/51%；万通汽车1-2 年制增速最快（65.4%）、其次是短期增长31.9%；新华电脑三年制出现负增长（-4.9%、占比65%），我们分析受就业端及高中竞争影响，但短期班增长较快（56.6%、占比18%）。（3）引导就业率全线提升。分品牌看，新东方/欧米奇/新华电脑/万通/欧曼谛就业率分别为94.5%/94.7%/94.8%/96.4%/95.7% 、同比提升0.5/2.4/0.7/0.1/0.2PCT。
毛利率下降主要来自薪酬成本增加，归母净利率降幅高于毛利率主要由于汇兑收益减少及销售费用增加。（1）23 年公司毛利率为48.0%、同比下降1.5PCT，主要由于教职工薪资及教学相关消耗品等成本大幅上升，其中职工薪酬同比增长14.2%。分业务来看，23 年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/其他业务毛利率分别为
49.9%/48.0%/46.4%/49.3%/48.0%/49.8%/-8.4%、同比增加-3.9/13.0/8.4/-3.1/-7.7/1.1/5.2PCT。（2）23 年公司归母净利率为6.9%、同比下降2.8PCT；分上下半年来看，归母净利率分别为10.4%/3.4%，同比下降2.1/6.2PCT。1）销售/管理/研发/财务费用率分别为26.06%/13.30%/0.44%/3.50%，同比增加1.28/-0.11/-0.13/-0.59PCT，销售费用率增加主要由于上半年聘请专业顾问为新东方设计新形象（熊猫厨师长），从而加大广告费用投入；2）其他收益/收入同比-2.5PCT 至1.1%，主要由于外汇收益同比下降68%至0.43 亿元；其他收入占比增加0.7PCT至3.5%，主要由于利息收入增加0.34 亿元；所得税/收入下降1PCT 至2.40%。3）分业务来看，新东方、新华电脑及华信智原OPM 下降明显，23 年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/其他业务OPM 分别为15.3%/7.4%/8.5%/-8.6%/-6.3%/30.2%/-24.1%、同比增加-7.7/-4.0/5.1/20.7/-15.6/12.7/7.3PCT。分上下半年来看，上半年新东方OPM 降幅较大；欧米奇下半年OPM 显著提升。上半年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车OPM 同比增长-10.5/5.7/15/-1.8/-21.3/12.6PCT ,下半年同比增长-4.8/36.3/2.3/-6.7/-10.9/-1.4PCT。
投资建议
我们分析，目前公司主要存在的问题在于：（1）疫情影响长期生招生，23 年受影响后，我们预计24 年仍需消化一年；但疫后新东方长期生招生已体现出快速增长，预计红利将滞后体现；（2）销售费用居高不下，一方面由于公办竞争，另一方面则由于互联网流量成本高企，但未来公司有望通过渠道获客占比提 升、优化线上获客渠道，降低获客成本。长期来看，（1）公司偏重资产属性，产能利用率爬坡带来的利润弹性有望体现；（2）公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学制。下调此前盈利预测，下调24/25 年营业收入预测48.5/54.5亿元至44.5/51.0 亿元，新增26 年收入预测58.0 亿元；下调24/25 年归母净利7.8/10.2 亿元至4.0/4.8 亿元，新增26 年归母净利预测6.2 亿元，对应下调24-25 年EPS0.36/0.47 元至0.19/0.22 元，新增26 年EPS0.29 元，2024 年3 月28 日收盘价2.40 港元对应24/25/26 年PE 为12/10/8 倍（1 港元=0.93 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示
政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。