投资要点
公司是国内最大的职业技能教育供应商。截至2023 年，公司拥有院校245 所，实现全国全覆盖，平均在校生人数超过14 万人。我们复盘认为，2019 年公司利润率达到历史峰值23.04%，2020-2022 年外部环境冲击叠加激进扩张导致利润率持续下行，战略转型调整后在2023-2024 年逐渐企稳回升。当前时点我们认为，公司有望迎来外部环境修复+内部治理改善，2023 年经调整净利润率为7.07%，2019 年峰值时为23.04%。长期来看，区域中心贡献招生增量和利润率修复空间。
内部战略升级：从招生/收入导向到利润导向，从下沉扩张到区域中心。
（1）2019-2021 年公司采取低线城市下沉新建校区的发展策略，学校数量从2018年底的156 家快速扩张到2022 年底的244 家，平均每年新开学校22 家，但低线城市新学校招生及运营效果不及预期，拖累利润率。未来增长模式转变为在公司生源大省建立区域中心，战略转型效果有望持续兑现。
（2）增长压力下综合性专业竞争力不足，积极调整招生班型结构，学历牌照升级满足既有升学需求。面对招生端较大压力，过去公司新招生发力短训和三年制综合性专业，但同时带来了短训生均获客成本较高、综合性专业未形成氛围的问题。未来公司可能逐渐减少三年制综合性专业及短训招生的要求，内部管理目标有望从招生/收入导向转为利润导向，在校生结构有望更加健康，带来更加稳健的收入增长，招生班型结构的调整亦有望带来利润率的修复。
外部环境改善：公办中职院校竞争可能边际趋缓，就业压力下或迎来高质量职教需求回归。
（1）2020-2022 年线下授课及招生场景受到冲击，2023 年以来招生逐渐修复。公司招生过程依赖于学生及家长到校区实地考察，线下场景的破坏对公司招生影响较大。此外，线下授课场景受到影响，可能导致学生流失率亦有所提升；（2）财政补贴增速放缓或导致和公办中职学校竞争边际趋缓，同时就业压力下有望驱动就业导向型职教需求回归。职普分流导向下，综合高中和中职升学潮愈演愈烈，而职教升学公办中职学校经费主要来自财政拨款支持，2019 年以来公办职业院校迎来较强的招生及补贴政策，对民办职业院校招生产生一定分流影响，但随着普高财政经费增速放缓，公办补贴力度下滑，竞争可能边际趋缓。同时，随着职教改革逐渐深化，单纯追求学历提升可能未必产生预期的就业回报，当前就业压力较大的背景下，公司以就业为导向兼具职教升学路径，有望利好招生企稳。
长期看区域中心战略意义：提高办学层级拉长学制，招生影响力扩大，规模效应降本增效。
我们认为区域中心战略具有显著的规模效应：（1）需求集中度提升，提升单校质量应对公办院校竞争；（2）依托政府资源，顺应职教提质培优的政策方向，精准对接地方产业发展和企业用工需求；（3）升级学历牌照拉长学制，增强长期课程学生的稳健性，同时一个办学牌照覆盖多个品牌和专业，提升各专业招生实力和学校的抗风险能力；（4）降本增效，通过区域中心实现规模效应，不仅节省租赁成本、管理费用，而且节省广告开支和渠道代理费用。7 个区域中心有望承载集团70%-80%的长训学生，短/中/长期有望带来净利润率0.8/2.5/7.5pct 的优化。长期来看区域中心净利润率有望达到30%+，对标民办高教标的的利润率水平。
盈利预测与估值
公司作为国内最大的职业技能教育供应商，职业技能实训和就业竞争力优势突出，新东方烹饪、万通电脑、新华汽车等品牌优势强劲，随着区域中心战略推进，办学层级有望进一步提升，利好新招生的同时拉长学制、实现规模效应。我们预计，公司2024-2026 年总营业收入分别为41.05/43.63/46.58 亿元，同比增长 3.18%/6.28%/6.77%；经调整归母净利润分别为4.57/5.40/6.39 亿元，同比增长62.30%/18.16%/18.49%，对应经调归母净利率分别为11.10%/12.35%/13.71%，基于经调整归母净利润的PE 分别为13.87/11.74/9.91X ，对应股息率6.3%（基于2024 年11 月8 日收盘价），首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
新招生人数或续费率等因素导致在校生人数不及预期等；区域中心建设进度不及预期或收益不及预期；职业教育政策风险，如公办职业教育学校分流导致招生竞争加剧；销售费用高企的风险。