投资要点
上半年库存去化效果显著，收入好于预期，利润逊于预期：2023H1 公司收入68.79 亿美元，同比下降2.2%，彭博一致预期为同比下降4.5%。毛利率录得39.3%，同比增长0.22 个百分点，主要受益于高利润率的MILWAUKEE收入占比提升及高利润率的电池销售景气。SG&A 费率同比增加1.1 个百分点，主要用于MILWAUKEE 的地域扩张等投资以及DIY 产品促销带来的不利影响。录得净利润4.76 亿美元，同比下降17.7%，净利率6.9%，同比下降1.3 个百分点，受到加息带来的额外利息支出的不利影响。库存同比减少6.51 亿美元（库存周转天数减少10 天）。计划派发中期股息每股12.23 美仙，派息率47%。公司预计下半年收入将实现中单位数增速，并仍将继续改善库存。
MILWAUKEE 未来增速展望稳健，基于对商业建筑的审慎态度及经营思路向开发高效率sku 转变：分业务来看，2023H1 电动工具部门收入同比下降1.7%，其中MILWAUKEE 收入按当地货币计算同比增长8.7%，北美/欧洲/其他地区分别同比增长7%/16%/30%，体现出地域扩张带来的增长潜力。基于对商业建筑的审慎态度及新能源基建应用场景的快速发展，公司认为2024-2026 年MILWAUKEE 有望长期保持高个位数到低双位数的收入增长。
DIY 上半年去库影响，下半年将边际改善：上半年DIY 业务收入下降15%，主要因为渠道商削减库存，下半年预计将逐渐改善；地板护理及清洁业务收入同比下降9.1%。
我们的观点：7 月终端需求出现边际修复，2023H2 收入有望实现中个位数增长，预计在库存压力减轻，停止减产后，毛利率有望在再次回到较快上升通道。公司虽然对MILWAUKEE 预期调降，但结合对明年8%-12%整体展望看仍是在正常增速区间，我们预计2023-2025 年的营业收入将分别达到135.3/149.6/164.9 亿美元，同比增长2.1%/10.6%/10.2%。净利润分别达10.5/12.2/14.3 亿美元，同比变动-2.9%/+16.8%/+17.3%。维持“增持”评级，目标价90 港元，目标价对应2023-2025 年20/17/15 倍PE。
风险提示：1）原材料价格波动；2）中美贸易政策影响；3）汇率变动；4）市场竞争加剧。