公司公布24 年报业绩：收入同比-9%至1852 亿元；归母净利润156 亿元，同比-39%，低于Wind 一致预期（同比-9%）。利润下滑主因结转收入与毛利率双降以及投资物业公允价值变动收益回落。尽管短期业绩承压，公司核心优势未改，土储资源充裕优质，非开发业务渐入佳境，维持“买入”评级。
　　主业承压但仍具韧性，商业板块增长稳健
　　受地产行业下行拖累，公司整体业绩承压：1）开发业务结转收入同比-9%至1747 亿元；2）毛利率同比-2.6pct 至17.7%；3）投资物业公允价值变动收益同比-91.4%至4.2 亿元；4）合联营公司收益同比-60.1%至6.5 亿元；5）少数股东损益占比+7pct 至12%。但得益于强劲销售，公司24 年末已售未结资源同比+17%至2182 亿元，且利润结构良好，后续有望支持公司业绩迎来企稳。24 年商业板块新运营项目9 个，带动收入同比+12%至71亿元，保持稳健增长态势，预计商业板块收入25 年有望实现双位数增长。
　　龙头地位稳固，核心城市资源优势凸显
　　24 年公司（含宏洋）权益销售额同比+0.3%至3107 亿元，为TOP10 中唯一正增长房企，市占率同比提升0.55 个百分点至3.21%，销售排名行业第一。公司在行业下行期积极把握优质土储机会，24 年权益拿地额696 亿元，位列行业首位，其中62%的项目溢价率低于5%，且部分项目销售表现优于预期，为业绩稳步释放奠定基础。公司24 年末土储面积达2877 万平，一线及强二线占比达85%。25 年公司（含宏洋）计划推货6000 亿元，其中住宅/一线城市占比79%/58%，结构优质，有望支撑销售持续实现增长。
　　有息负债连降两年，融资成本维持行业低位
　　24 年公司有息负债同比-6.2%，连续两年实现压降，同时债务结构持续优化，人民币债务占比同比+12pct 至82.3%，短债占比-7.7pct 至11.9%，十年期以上债务占比提升至8.4%，现金占总资产的比例提升2.3pct 至13.7%。24平均融资成本3.1%，维持行业低位。公司持续实施稳健分红政策，全年每股派息60 港仙，派息率达38.2%。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业下行对公司开发业务的影响，我们下调营收及毛利率假设，预计25-27 年EPS 为1.35/1.43/1.59 元（前值2.12/2.04/-元，对应下调36%/30%/-）。由于地产公司业绩受存货减值变动影响波动较大，我们将估值方法从PE 调整为PB。公司25E BPS 为35.52 元，参考可比公司平均25PB 为0.45x（Wind 一致预期），我们认为公司合理25PB 与可比公司保持一致，对应目标价17.07 港元（前值16.18 港元，基于6.9 倍24E PE）。
　　风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。