价值创造能力行业领先，派息率提升。根据公司年报，24 年公司实现营收1851.5 亿元，同比-8.6%，归母净利润156.4 亿元，同比-38.9%，核心净利润157.2亿元，同比-34%，核心净利率8.5%，同比回落3.2pct。
全年分红60.2 亿元，派息率相对于核心38.3%，较23 年提升4.0pct。
期末公司已售未结资源2182 亿元，同比+17.4%，可结算资源覆盖倍数为近7 年新高。24 年整体毛利率、扣税毛利率分别为17.7%、16.4%，分别同比回落2.6、1.0pct，盈利能力行业领先。随着高毛利项目的入市，预计公司结算毛利率将于25-26 年企稳并回升。
销售逆势增长，一线资源占比近6 成。根据公司年报，24 年公司全口径销售金额2706 亿元，同比+1.3%，24 年上海贡献704.5 亿元、北京361 亿元、深圳292 亿元、广州199 亿元，一线城市销售贡献58%，含香港一线城市合计贡献1640.4 亿元，占比60.6%，销售结构优化。
全口径拿地金额行业第一，项目质量高。投资方面，公司24 年拿地金额806 亿元，全口径拿地金额排名行业第一，权益拿地金额696 亿元，权益拿地货值1314 亿元，权益补货力度52%，24M11-25M2 权益补货力度上升至133%，短期拿地力度提升。22、23、24 年一线城市拿地金额占比分别为51%、62%、77%，持续聚焦，项目周转较好。
盈利预测与投资建议。估值方面，我们预计公司商业物业估值519 亿元（Cap rate=6%），与24 年投资性房地产规模相差1565 亿元，调整后的24 年归母净资产为2241 亿元，对应PB 为0.59x，参考可比公司估值，按照调整后的净资产0.75xPB 进行估值，对应公司合理价值为1681 亿元，每股合理价值为16.55 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示。行业景气度影响公司去化情况；投资端谨慎，规模增长不及预期；未来利润率的波动。