事件：
　　公司公布2025 年中期报告，2025H1 公司实现营收832.2 亿元（yoy-4.5%）；实现归母净利润86.0 亿元（yoy-16.6%）；核心股东应占溢利87.8 亿元（yoy-17.5%）。
　　点评：
　　营收保持平稳，盈利水平承压。2025H1 公司实现营收832.2 亿元（yoy-4.5%）；其中开发业务下降5.0%至779.6 亿元。实现归母净利润86.0 亿元（yoy-16.6%）；核心股东应占溢利87.8 亿元（yoy-17.5%）。归母净利润下滑原因系：毛利率同比下滑4.7pct 至17.4%，主要是由于上一个行业周期中获取的项目利润降低所致。两费占比下降至3.8%，体现出高效的运营能力。随着22 年前后获取的项目逐渐结转，后续的盈利水平预计重回增长轨道。
　　销售仍居前列，聚焦核心城市。2025H1 公司（不含中海宏洋，下同）实现开发业务销售金额1201.1 亿元（yoy-19.0%），排名仍居第二，其中一线城市及香港销售556.5 亿元，占公司销售额53.7%。其中北京单城市贡献304.5 亿元，公司在北京、天津、南京等14 个城市市占率排名第一。公司审慎投资，上半年获取17 个项目，权益地价401.1 亿元，权益面积257 万方，权益比例99%，拿地强度33.6%。其中一线城市及香港投资金额占比52.1%，投资标的安全。
　　商业逐步发力，经营质效双增。2025H1 公司实现商业收入35.4 亿元，同比持平,其中写字楼/购物中心/长租公寓/酒店及其他商业收入分别为17/11.7/1.6/5.1亿元。其中写字楼新签面积51 万方，续租率77%，开业三年以上项目出租率78.3%；成熟购物中心出租率达96.2%，销售额、客流分别同比提升6.7%，11.0%。
　　北京中海大吉巷商业综合体开业即取得出租率95.5%、首日客流超20 万人次的成绩。
　　资产结构稳健，财务持续优化。公司在手现金1089.6 亿元，占总资产12.1%。
　　资产负债率53.7%，净负债率28.4%，有息贷款较年初减少141.2 亿元。平均融资成本较年初继续下降20BP 至2.9%，继续保持行业领先。拟分派中期股息25.2亿，约合0.23 元/股（0.25 港币，去年同期为0.3 港币），派息率32%。
　　盈利预测与估值。公司聚焦一二线城市，销售金额平稳，财务结构不断优化，土储结构优质，多元业务发力。随着2022 年前后获取的项目逐步出清，公司或将持续成长。我们预计公司2025-2027 年分别可实现营业收入1893.4、1927.7、1983.4 亿元；归母净利润分别为154.3、160.7、170.9 亿元。对应PE 分别为9.0X、8.7X、8.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：业绩预测和估值不达预期；一线城市市场竞争激烈。