公司公布25 年中报业绩：收入832 亿元，同比-4%；归母净利润86 亿元，同比-17%，低于我们此前预计的全年增速（同比-6%），利润下滑主要源于结转收入与毛利率双降。尽管短期盈利承压，但公司开发业务规模与运营优势仍保持行业领先，开发业务市占率稳居前列。展望下半年，公司计划在重点城市推出24 个新项目，土储资源充裕优质，有望为销售修复提供坚实支撑。维持“买入”评级。
　　开发业绩短期承压，商业运营展现韧性
　　受地产行业调整影响，公司整体业绩阶段性承压：开发业务结转收入同比-5%至780 亿元，结转毛利率较2024 年下降0.5pct 至15.8%。截至25H1末，公司已售未结资源1750 亿元，该部分对应的毛利率为18.8%，其中50%-60%将在25H2 结转，后续有望助力利润企稳。非开发业务保持稳健增长，25H1 商业运营收入35.4 亿元，同比持平，其中一线城市项目收入占比提升5pct 至47%，资产结构进一步优化。购物中心成熟期项目出租率维持在96.2%（环比-0.3pct），经营利润率同比提升1pct 至56.8%，销售额和客流量同店同比分别+4%和+7%，展现出较强的经营韧性。
　　行业地位稳固，核心城市资源优势显著
　　25H1，公司全口径合约销售额1202 亿元（含宏洋），同比-19%，行业排名第二，在14 个城市位居第一、31 个城市位列前三，龙头地位稳固。投资端，公司期内新获取17 个地块，对应全口径拿地额404 亿元，同比+213%，规模位列行业第一，其中一线城市占比64%，持续聚焦核心区域。截至25H1末，公司土储面积2877 万平方米（不含宏洋），其中一线及强二线占比高达85%，结构优质。展望下半年，公司总可售货值约5200 亿元（含宏洋），其中一线及14 个强二线城市占比93%，住宅货值占比82%。在充裕且优质的供货结构支撑下，公司销售表现有望迎来企稳。
　　融资成本维持行业低位，资产证券化获得关键进展截至25H1 末，公司有息负债2275 亿元，环比-5.8%，剔预资产负债率/净负债率为45.7%/28.4%，处于行业最低区间，现金短债比为4.9 倍，现金占总资产的比例12.1%，债务结构持续优化，人民币债务占比较24年末+2.5pct至84.8%，短期债务占比-4.3pct 至7.6%。公司成本费用管控优势显著，25H1平均融资成本2.9%，销售及行政费用比率3.8%，均保持在行业低位。公司首个商业REIT 已获证监会及深交所正式受理，不动产资产证券化平台搭建取得实质性进展，为未来资产周转与价值释放奠定基础。公司延续稳健分红政策，中期每股派息25 港仙（派息率29%），持续兑现股东回报。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司坐拥充裕的核心城市优质土储，后续销售有望迎来企稳，叠加已售未结资源充裕且毛利率较高，我们上调2025-27 年营收及毛利率假设，调整2025-27 年EPS 至1.39/1.48/1.60 元（前值1.35/1.43/1.59 元，对应上调3.0%/3.5%/0.6%）。公司25E BPS 为35.56 元，参考可比公司平均25EPB 为0.49x（Wind 一致预期），我们认为公司合理25E PB 与可比公司保持一致，对应目标价19.08 港元（前值17.07 港元，基于0.45 倍25E PB）。
　　风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。