摘要：业绩符合一致预期 山水2012 年实现净利润15.19 亿元，折合每股盈利0.54 元，同比下降32%，符合一直预期，略高于我们预期。2012 年的吨毛利为72元/吨，高于我们预计的67 元/吨。销售量为6700 万吨，同比增加3.5%，符合我们的预期。我们维持买入评级，目标价6.5 港币。
有别于大众的认识：2012 年下半年吨毛利持平 2012 年下半年的吨毛利为72 元/吨，与上半年持平，但同比下降18 元/吨。这高于我们基于2012 年下半年山东/辽宁两地的水泥含税价比上半年下降了33/12 元/吨而做出的测算。我们认为，好于预期的吨毛利得益于2012 年下半年煤炭价格下跌和公司成本控制改善。2012 年下半年吨管理费用为26 元/吨，高出上半年8 元/吨，但同比下降了5 元/吨。
经营性现金流良好，但净财务杠杆率大幅上升 经营性现金流状况良好：19.3 亿，同比上涨25%。应收账款和库存天数为77/54 天，对比2011 年的71/60 天。净负债比率从1H12/2011 年的126/109%上升到143%。
估值&目标价：我们维持买入评级，目标价6.50 港币，对应7 倍的2013 年市盈率。我们2013 年的吨毛利假设为80 元/吨。对于水泥价格5 元/吨的波动，我们预计盈利将改变11%，估值变动为0.7 港币/股。
股价表现催化剂：3/4 月份高于预期的水泥价格旺季上涨以及年报业绩发布会上乐观的业绩指引将成为水泥股价上涨的催化剂。
投资风险：进一步地产调控政策短期可能抑制改善性一手房的需求，从而影响成交量和新房开工预期，成为水泥股价下跌的风险。