摘要:山水水泥 2013 年上半年实现净利润 3.48亿,同比下降 52%,仅占市场一致预期2013年全年净利润的24%。尽管在之前的中报盈利预警中公司已经宣布了超过40%的利润下滑,公司上半年的业绩仍然低于市场和我们的一致预期,主要由于更高的吨销售管理费用和税率。基于公司低于预期的2013 年上半年业绩以及我们对下半年山东和辽宁市场的水泥价格上涨的谨慎态度,我们将山水水泥的目标价下调至 3.64港币,并且将评级从买入下调至中性 。
与大众的不同之处:2013 年上半年业绩低于预期 2013 年公司实现净利润3.48亿,同比下降 52%,仅占市场一致预期的 2013 年全年净利润的 24%。在2011/12 年,公司上半年的净利润分别占比全年净利润的 56/48% 。尽管在之前的中报盈利预警中公司已经宣布了超过40%的利润下滑,公司上半年的业绩仍然低于市场和我们的一致预期,主要由于1)吨销售管理费用上涨了8 元/ 吨至26元/吨;2)税率从 2012年上半年的 27%上涨至 38%。2013 年上半年公司的吨毛利为59元/ 吨,同比下降14元/吨。销售量为2720 万吨,同比上涨7.8%。
净资产负债率有所下降,现金流状况欠佳 山水水泥的净资产负债率从 2012 年底的143%下降至 130%。但是应收款周期从 2012 年上半年的 34天上升至 2013年上半年的 67天。与此同时,库存周期从 2012 年上半年的 72天下降至 2013年下半年的 51 天,应付款周期从 2012 年上半年的 88天上升至 2013 年的 94天。因此,营运资金周转天数从 2012 年上半年的 18天上升至 2013 年上半年的24天。经营性现金流同比下降 82.6%至2.28亿元,显示了公司现金流状况欠佳。
预计2013 年下半年将有适当幅度的价格上涨 2013 年上半年山东和辽宁地区的水泥价格走势不如华东和华中地区。我们预计这两省较弱的供需格局将会持续到2013 年下半年。但由于旺季效应,我们预计公司 2013 年下半年的吨毛利将从上半年的 59元/吨恢复至 75元/吨。
核心假设:我们预计公司 2013 年的销售量为 6000 万吨,水泥吨毛利为 68 元/吨。
估值&目标价:基于2013 年上半年业绩低于预期以及我们对下半年涨价较为谨慎的态度,我们下调公司 2013年的盈利预测 46%至0.41元每股。因此我们将目标价从6.52 港币下调至 3.64港币,对应 7.0 倍的2013年预测市盈率。相应地,我们将山水水泥的评级从买入下调至中性基于目前的价格对应的上涨空间有限。
股价表现催化剂:未来几周高于预期的水泥价格上涨。
投资风险:中国经济改革将可能导致的水泥需求弱于预期