投资建议
免税业务为首都机场业绩核心驱动。站在当前时点，我们认为公司国际线客流已开始复苏；人均免税消费在品类改善、经营商实力提升的背景下有望获得较明显提升；免税合约存在不作大幅修改的可能性。我们预期2024 年公司免税业务业绩贡献有望超越疫情前水平。
理由
我们预计首都机场2024 年海外客流有望恢复至疫情前70%以上。我们预计2023、2024 年全行业国际线分别恢复至2019 的40%、90%以上。大兴机场海外航司转场由于疫情影响有所推迟，在乐观/中性/悲观情形下我们预计大兴将分流18%/24%/37%的国际客。
我们预计2024 年首都机场人均免税消费较2019 年提升40%至430 元。疫情期间免税业务发展形成空窗期，我们认为疫后人均免税消费表现或高于疫情前，主要考虑品类改善（从当前个位数的精品销售占比发展至海外机场约30%的占比）、中国中免综合实力提升以及客群质量提升。
我们认为免税合约存在不作大幅修改可能性，商贸公司关联交易边际改善。公司尚未确定未来年度免税租金收取形式。我们认为公司未来合约主要条款存在不作大改动的可能性，主要基于当前国际出行已开始稳步回升以及海外机场的主流做法。此外公司与委托商贸公司经营免税业务，为最大的关联交易成本项，但从新一期合约看我们认为关联交易条款已现改善，同时我们认为即使恢复增量提成，影响可能小于市场担忧。
盈利预测与估值
我们下调公司2022 年盈利预测至-26.92 亿元（原值-24.73 亿元），主要是由于Q4 出行受疫情影响大于预期；维持2023 年盈利预测0.57 亿元不变。
我们对公司2024-2026 的业绩进行了弹性测算，在中性情形下，我们假设公司2024-26 国际线旅客吞吐量分别约为2019 年的75%/83%/88%；2024年客单价较2019 年上涨40%，2025/26 同比分别上涨15%/10%，2025 年前免税合约保持当前扣点水平，2026 年扣点调整至30%。我们上调2024年盈利8%至18 亿元，主要是上调了人均免税消费假设，2025/26 年分别盈利25/21 亿元，当前股价对应13/10/11 倍2024/25/26 年P/E。我们给予2024 年18 倍P/E（前值14 倍，即疫情前P/E中枢），考虑公司疫情前估值受多个负面因素干扰，当前出行恢复提速，市场对板块投资情绪上涨，上调目标价36%至8.3 港元，对应32%潜在涨幅。悲观情形下我们预计2024/25/26 年分别盈利7/10/23 亿元，2026E P/E为18 倍。
风险
国际线放开进程低于预期，大兴国际线转场影响高于预期，免税渠道竞争恶化，关联交易成本增长超预期，资本开支进程或额度超预期。