公司近况
北京首都机场近期公布与商贸公司（首都机场母公司的全资子公司）的一系列持续关联交易合同，包括国际零售、餐饮、广告等，合同时间跨度为2024-2026 年。
评论
我们认为新一轮商贸公司合约条款内容好于上一轮情况，略好于市场预期。由于关联交易成本在总成本费用中占比较高（2020-2022 首都机场关联交易成本费用占比平均为43%，而其余主要上市机场平均为17%），市场一直担忧首都机场与母公司合约变更带来的负面影响，尤其是商业特许经营方面。我们认为本轮（2024-2026）商业合约整体较上一轮（2021-2023）有所改善：
1）在国际零售方面，本轮合约基础分成比例由22%降至20%且继续暂停增量分成机制。同时，合约规定2024-2026 上限关联交易额度为2.4、3.7、5.1 亿元，即若2024-2026 公司免税租金分别高于12.0、18.5、25.5亿元时（在维持当前免税协议扣点水平的情况下，对应免税销售额分别为27、41、57 亿元），有效分成水平将低于20%。
2）有税商业分成比例同样有所降低，广告合约分成比例由上一轮的25%降至22%；餐饮业务的基础分成比例由15.5%降至15%，增量分成机制及水平仍保持。
免税协议尚待落定。公司与免税商之间尚未落定未来免税协议，考虑上海机场、白云机场已与中免签订补充协议，我们建议持续关注首都机场协议动向。整体而言我们认为国际线恢复后，国际枢纽机场天然汇集大量的高消费力客流，仍为免税商高度重视的渠道，但渠道格局变更下免税商或对不同渠道依照利润率、客户情况采取不同的定价及配货策略。
盈利预测与估值
3Q23 公司国内、国际航线旅客量分别恢复至2019 年同期的67%、36%。
由于近期客流恢复低于预期，我们下调公司2023、2024 盈利预测至-15.24亿元、7.33 亿元（原预测为-13.42 亿元、8.89 亿元）。当前股价对应2024年18.3 倍市盈率和0.9 倍市净率，市净率接近2010 年来底部位置。维持跑赢行业评级，下调目标价19%至4.3 港元，对应24 倍2024 年市盈率，较当前股价有33%的上行空间。
风险
国际线放开进程低于预期，大兴国际线转场影响高于预期，免税渠道竞争恶化，资本开支进程或额度超预期。