2023 业绩符合市场预期
　　公司公布2023 年业绩：收入45.59 亿元，同比增长104%；实现归母净利润-16.97 元，而2022 年为-35.27 亿元。2H23 收入25.73 亿元，同比增长128%，归母净利润-6.55 亿元，2H22、1H23 分别为-21.22 亿元、-10.41亿元。公司业绩符合市场预期。
　　2H23 收入伴随业务量修复；特许经营零售业务实现收入3.10 亿元。航空性业务2H23 实现收入11.87 亿元，同比增长228%、环比增长30%，恢复至2H19 的58%；公司2H23 旅客吞吐量同比增长315%、环比增长29%，恢复至2H19 的59%，其中国内线、国际线旅客量分别修复至66%、39%。非航空性业务2H23 收入为13.87 亿元，同比增长81%，恢复至2H19 的41%；其中特许经营零售收入为3.10 亿元，同比增长634%，环比增长99%，为2H19 的17%。
　　2H23 成本控制稳健。2H23 经营成本同比增长4%，扣除特许经营管理费的影响后其他经营成本同比持平。其中员工成本、水电动力、运行服务费同比分别增长12%、4%、3%，折旧摊销、航空安全及保卫费用基本稳定。
　　发展趋势
　　2024 年初国际客流修复提速；我们认为新合约下免税客单价表现或有所改善。公司2024 年2 月整体、国内、国际线旅客量分别修复至2019 年同期的68%、74%、50%，较2023 年12 月恢复水平分别改善9、10、4ppt。
　　根据公司公告，公司已于2023 年12 月与免税商签订新免税合约条款，虽然保底及扣点水平较原合约下降，但我们认为新免税合约下公司经营现状或将有所改善，例如更多的精品门店开业以及香化产品价格改善等。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2024 年收入5%至65.36 亿元，下调净利润至1.07 亿元（原值为3.09 亿元），主要是下调了客流假设和部分非航业务的增速假设，我们引入2025 年盈利预测6.57 亿元，主要假设公司国内、国际客流均恢复至2019年的74%，免税客单基本修复至疫情前水平。当前股价对应13.9 倍2025年市盈率。
　　我们维持跑赢行业评级，维持目标价2.9 港元不变（基于0.8 倍2024 年P/B），较当前股价有24%的上行空间。
　　风险
　　免税销售表现不及预期；客流修复不及预期；资本开支情况超预期。