2025 年1 季度收入和Non-IFRS 净利润均好于我们预期
腾讯1Q25 收入同增13%至1,800 亿元，高于我们预期2.4%，高于市场预期2.5%，主要系游戏、广告收入超预期；Non-IFRS 净利润同增22%至613 亿元，高于我们预期1%，高于市场预期3%，利润端表现较好主要系多项业务毛利率超预期。
　　发展趋势
　　游戏收入增速大幅超市场预期。公司1Q25 游戏收入同增24%至595 亿元，超我们预期7%，其中海外游戏收入同增23%，《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》《PUBG M》等游戏表现强劲；国内游戏收入同增24%，得益于《王者荣耀》《和平精英》《DNF M》《三角洲行动》等游戏驱动。公司长青游戏基本盘依然稳固，且近年来受益于FPA（第一人称动作）品类在国内市场规模迅速提升，我们预计2Q25 游戏收入同增17%，预计全年游戏收入同增16%。
　　广告略超预期，长期增长趋势明确。公司1Q25 广告业务收入同增20%至319 亿元，高于我们预期4%，视频号、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，其中视频号广告收入同比增长超60%，公司同时表示通过提升生成式AI能力，升级了广告技术平台，如赋能广告素材制作、数字人直播、提高推荐效果等。我们预计2Q25 广告收入同增17%。此外，1Q25 金融和企业服务收入同增5%，其中我们测算金融科技收入同增3%（主要依赖贷款及理财），商业支付收入仍同比小幅下滑；我们测算1Q25 企业服务收入同增13%，其中云计算与视频号电商技术服务费均有贡献。
　　多项业务毛利率同比显著提升。1Q25 公司毛利率同比提升3.2ppt，主要系VAS（高毛利的国内游戏收入增速快）和FBS 业务毛利率（企业服务与支付业务同时改善毛利）分别同比提升2.3ppt 和4.7ppt。费用率方面，1Q25 销售费用率为4.4%，同比下滑0.4ppt；管理费用率为18.7%，同比提升3.1ppt，本季度存在海外附属公司重组导致的40 亿元一次性股份酬金开支影响；由于毛利率整体表现较好，1Q25 Non-IFRS 营业利润同增18%，Non-IFRS 净利润同增22%。CAPEX 方面，公司1Q25 投入资本开支275 亿元，同比增长91%。公司表示，当前高质量收入带来的经营杠杆能有效消化AI 投入成本；但同时，AI 投入到具体商业化存在时滞（GPU 折旧费用将先于AI 商业化进展），因此后续收入与营业利润的同比增速的差距将缩小。股东回报方面，公司1Q25 共回购171 亿港元股份（1Q25 已完成全年回购计划的21%）。
　　盈利预测与估值
　　基于腾讯广告和游戏收入的快速增长，我们分别上调2025/2026 年收入2%/4%至7,308/7,842 亿元，基本维持2025/2026 年Non-IFRS 净利润预测不变。维持跑赢行业评级，维持目标价600 港元不变，对应19.9x/17.5x2025e/2026e Non-IFRS P/E，有15%上行空间。当前股价交易于17.3x/15.2x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。