整体业绩：1Q25 收入与盈利增长强劲，AI 能力已产生实质性贡献1Q25 公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non-IFRS 经营利润同比+18%，Non-IFRS 净利润同比+22%，收入与利润均明显超过彭博一致预期。
　　1Q25 收入明显超彭博预期，主要来自游戏、广告收入强劲增长。1Q25 综合毛利率超彭博预期1.9pct，主要由于增值服务、金融科技及企业服务毛利率超预期，以及高毛利率的国内游戏、小游戏、视频号、搜索等收入来源占比提升。
　　1Q25 公司经营费用同比+28%，超过彭博预期。1Q25 管理费用同比+36%，主要由于一次性股份酬金40 亿元，以及AI 相关的研发开支增加。1Q25 尽管进行了AI 原生应用推广，销售费用同比仅增长4%，销售费用率同比下降。
　　此外，1Q25 财务成本同比+37%，主要由于汇兑损益。1Q25 Non-IFRS 分占联合营公司盈利76 亿元，环比微降1 亿元。或反映合联营企业整体盈利趋于稳定（此前2 个季度环比收缩）。
　　1Q25 资本开支275 亿元，较上季度阶段性高峰的366 亿元有所回落。公司强调AI 能力已对效果广告和长青游戏产生实质性贡献。本季度微信内推出多项AI 功能，包括将AI 服务元宝添加为微信联系人。腾讯云推出Agent 智能体、中国首个支持 MCP 的代码助手CodeBuddy，与微信开发者工具深度集成，提供一站式的小程序开发解决方案。展望后续，我们预计微信与元宝围绕Agent 功能的合作有望持续深化。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在Agent 赛道的竞争潜力。
　　网络游戏：1Q25 收入与流水增长强劲，《无畏契约手游》有望受益于IP 破圈1Q25 网络游戏收入同比+24%，大幅超过彭博预期的15%。主要由于国内游戏收入同比+24%，超过彭博预期的17%，海外游戏收入同比+23%，超过彭博预期的13%。尽管本季度游戏确认收入增长强劲，截止期末递延收入余额仍同比+16%，环比+23%，或可反映一季度游戏流水增长强劲，有助于对冲后续收入基数压力。
　　公司新游戏《胜利女神：新的希望》将于5 月22 日上线，其海外版流水此前表现优异。重磅储备产品《无畏契约手游》4 月开启预约后48 小时全面预约人数超1000 万。《无畏契约》端游版在过去2 年强劲增长，我们认为此IP 已在年轻用户出圈，具备较高社交热度，手游上线后或有助于平衡下半年高基数压力。
　　营销服务：1Q25 收入超预期，广告库存增长以及AI 带动效果提升的趋势有望延续1Q25 营销服务收入同比+20%，超过彭博预期的17%。广告毛利率约56%，略高于去年同期，环比回落或主要由于电商淡季。视频号、小程序、微信搜一搜广告库存继续保持强劲需求。
　　公司通过提升生成式AI 能力，升级广告技术平台，包括辅助广告制作、数字人直播、加深商品与用户兴趣理解以提升推荐效果。根据见实，微信事业群成立电商产品部，负责微信内交易模式的探索，加速发展交易基建及交易生态，运营微信交易新模式。随微信电商生态逐步发展，有望带动内循环广告增长提速。
　　FBS：1Q25 毛利率超预期，支付和云服务成本收益提高1Q25 金融科技与企业服务收入同比+5%，与彭博预期一致；分部毛利率50%，超过彭博预期2.7pct，主要由于高毛利率的消费贷服务和理财服务收入贡献增加，以及支付服务和云服务成本收益提高。
　　投资建议：
　　考虑到公司广告效果受益于AI 技术明确，储备游戏有望逐步上线，我们维持2025 年预测Non-IFRS 归母净利润为2649 亿元，上调2026 年预测Non-IFRS 归母净利润至2965（原为2940 亿元），新增2027 年预测预测Non-IFRS 归母净利润为3303 亿元，对应同比增速分别为19%/12%/11%。截止2025/5/14，公司股价对应2024/2025/2026 年预测PE 分别为16x/14x/13x。12 个月彭博滚动前瞻PE 低于5 年来中位数0.3 个标准差，处于37%的历史分位值。相对纳指12 个月彭博前瞻PE 低于5 年来中位数0.6 个标准差，处于27%历史分位值，估值处于相对低位。我们看好公司在AI 应用领域的强大竞争力和长期增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI 应用落地节奏存在不确定性。