腾讯1Q 业绩：营收同比增长13%，高于VA 一致预期2.5%（下同）。分业务看，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct。经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%。
　　1Q 资本开支至275 亿，符合公司capex 进展（25 年收入占比11-13%）。
　　我们预期2-3Q 游戏流水步入高基数，但收入仍保持稳健增长（递延周期效应）。我们看好腾讯游戏的长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI 催化下云业务增速有望加快。维持“买入”评级。
　　1Q 广告业务收入超预期，2-4 月微信小店广告消耗同比增长近4 倍1Q 广告收入同比增长20.2%，超一致预期3.4%，毛利率同比抬升0.8pct，视频号收入同比提升60%。2Q 微信事业部设立电商为旗下独立部门，我们认为小店流量释放仍有红利，有望持续推动GMV 和广告营收增长。后续我们建议关注广告位释放和618 投放进展。二季度重点进展：微信小店2-4月广告消耗同比增长近四倍，目前流量已全域打通，支持跳转微信小店直购链路，同时增加KOL 合作平台，支持更多投放渠道，例如腾讯视频、腾讯优量汇等10 万多应用。
　　1Q 国内游戏收入同比增长24%，新游储备丰富待上线1Q 增值服务收入同比增长17%，高于市场预期5%，对应毛利率同比改善2.3pct 至59.6%。1Q 国内游戏收入同比增长24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超VA 预期7%和8%。据ST 数据，五一期间《王者荣耀》流水同比增长14%。《三角洲行动》4 月DAU 峰值突破1200 万，创近三年新游峰值新高。当前腾讯新游储备较为充实，《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约。
　　盈利预测与公司估值
　　展望25-27 年，我们分别上调腾讯收入预测0.6/0.5/0.5%，主系微信小店持续放量有望驱动广告与金融科技协同增长，且AI 产品催化下公司业务持续受益，更改经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至2627 亿、2851 亿与3163亿元，25 年上调系游戏毛利率改善，26-27 年下调系capex 提升下折旧节奏加快。我们根据SOTP 估值，给予目标价614.34 港币（前值637.28 港币），对应腾讯2025 年19.9x PE 估值（前值21.6 倍）。2025 年估值倍数下调，主系腾讯2Q25 游戏同比增速有所放缓。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。