Q1 游戏、广告业务增长超预期，持续加大AI 技术领域投入结论与建议：
　　公司公布2025 年一季度业绩，2025 年一季度营收1800.2 亿元人民币，预估1756 亿元人民币，同比增长13%，环比增长4%；净利润478.2 亿元人民币，预估516.9 亿元人民币，同比+14%；调整后净利润613.3 亿元人民币，预估596.8亿元人民币，同比增长22%。业绩略超预期，维持“买进”评级。
　　长青游戏带动国内游戏高速增长：增值服务收入921.33 亿元，同比+17%，是一季度业绩超预期的核心业务增长。其中，本土市场游戏收入增长24%，主要得益于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏创历史新高的流水增长以及《DNFm》的增量红利，二季度起《DNFm》的高基期或将导致后续游戏业务高增速有所放缓；国际市场游戏收入增长23%，主要由于《荒野乱斗》、《部落冲突》等游戏的收入增长；社交网络收入增长7%。
　　广告收入增速略超预期，金企业务稳步增长：营销服务（广告）收入318.53亿元，同比+20%，增长同样超出市场预期，主要受益于视频号、小程序和微信搜一搜广告库存的强劲需求、以及广告平台持续的AI 升级。金融科技及企业服务收入549.07 亿元，同比+5%，金融科技服务受益于消费贷款和理财服务增长，企业服务则受益于云服务和商家技术服务费增长。
　　利润率持续提升，资本开支超出预期：一季度在营收稳步增长的情况下，利润率同步提升，一方面综合毛利率56%，较去年同期提升约3 个百分点，主要受益于营收高毛利业务增长带动的结构改善；另外费用率同样有所下降，主要由于新游广告费用较去年同期相比有所降低。
　　一季度资本开支275 亿元，占营收约15.3%，主要用于支持AI 相关业务发展，略超此前公司2025 年计划的“资本支出将占收入的低两位数百分比”表述，展现了公司内部AI 相关需求的旺盛以及加强AI 领域技术能力的决心。公司表示AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，亦加大对元宝应用与微信内的AI 等新AI 机遇的投入。
　　接入DeepSeek 有望加深公司互联网流量领域护城河：短期来看，当前微信每日搜索量接近6 亿次，作为对比百度日搜索量约15 亿次左右，而相关广告收入当前微信搜索广告仅10 亿元左右，百度相关广告收入则高达650 亿元。我们认为依托微信作为国民级产品的影响力、微信公众号极度闭源且丰富的内容资源以及微信电商+企业微信端智能辅助需求，未来微信AI 搜索领域直接广告收入或将迎来较高增长空间。
　　长期来看，搜索市场加速向AI 搜索倾斜并转型至AI AGENT 领域，互联网整体的格局将迎来深刻变革，本次微信接入Deepseek 将快速卡位AIAGENT 领域，进一步加深公司在互联网流量领域护城河，在未来的泛AI 时代有望继续领跑国内互联网产业。
　　AI 有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务：米哈游创始人蔡浩宇所带领的AI 游戏团队研发的全AI 交互新游《Whispers from the Star》推出预告片，游戏全程由玩家和主角语音交流引导，每个决策都将带来不同的剧情走向和场景生成，实现“千人千面”的游戏效果。本作或预示着以AI 强交互为核心的新游戏形式即将到来，腾讯作为国内游戏核心厂商兼具强大AI 研发能力，未来游戏业务将具备进一步增长潜力；AI 同时也将赋能用户提升平台点击量、匹配用户潜在需求，为广告主提供的更高的投资回报率。
　　盈利预测：预计2025-2027 年实现本公司权益持有人应占净利润2235/2542/2882 亿元，YOY+15.2%/+13.7%/+13.4%，按最新股本计算，每股EPS 为24.3 元/27.7 元/31.4 元，对应P/E 为20/18/15 倍，维持“买进”评级。
　　风险提示：游戏流水、广告收入等具有较高的不确定性。