事件：
　　腾讯25Q1 实现营业收入1800 亿元，同比增长13%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润613 亿元，同比增长22%，超彭博一致预期3%。游戏、广告收入超预期；增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期。截至5 月14 日，25 年已回购210 亿港元（此前宣布25 年回购不低于800 亿港元）。
　　投资要点：
　　游戏25Q1 国内海外均创历史新高，25 年增长坚实。根据公司财报，25Q1 增值服务收入同比增长17%。Q1 国际/本土游戏收入分别同比增长23%/24%，均超预期，过去5 个季度呈现增长提速态势。Q1 本土游戏收入历史新高（首次站上单季400 亿+），长青产品Q1流水增长亮眼，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水历史新高、《和平精英》增长强劲、《无畏契约》流水同比翻倍。此外24Q2/Q3 上线的《DNFM》《三角洲行动》亦贡献增量，其中《三角洲行动》带动“搜打撤”进一步破圈，4 月DAU 超1200 万（全行业近3 年新游平均DAU 的最高水平）。Q1 海外《PUBG》和Supercell（《荒野》《皇室》）表现强劲。递延方面，1）Q1 非流动负债口径递延收入同比增长2%，判断Q1 海外递延有较多消耗；2）流动负债口径递延收入同比增长16%，粗略还原Q1 流水增速20%。Q1 进一步推高递延规模，厚实的递延储备为25 年游戏增长构筑坚实基础。25 年重点管线关注定档5月22 日的《胜利女神：新希望》及下半年的《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等（上述均有版号）。
　　广告25Q1 超预期，AI 赋能持续。根据公司财报，广告收入同比增长20%，增速环比提升，视频号和搜一搜驱动，AI 赋能广告平台（生成图像、数字人直播）和微信生态（AI 搜索、公众号文生图工具）的效果逐步体现。其中，视频号广告收入已连续三个季度实现超60%同比增长（加载率、填充率、时长增长共同作用）；搜一搜受益AI 赋能逻辑顺，搜索活跃度和粘性显著提升，我们认为可能成为视频号之后广告新的增长驱动。
　　金融科技及企业服务25Q1 收入符合预期，毛利率新高。根据公司财报， 金融科技及企业服务（FBS）25Q1 收入同比增长5%，符合预期；其中，金融科技低个位数增长，来自理财和消费贷业务驱动，支付交易量Q1 微降，4 月已改善；企业服务收入重回双位数增长，云业务和微信电商技术服务费对增长均有贡献，云业务中AI 相关收入快速增长。随着理财微贷业务收入贡献增加，支付和云业务利润率优化，带动FBS Q1 毛利率历史新高（50.3%）。
　　AI 持续战略投入。根据公司财报，25Q1 资本开支为275 亿元，同比接近翻倍，占收入比例为15%（此前公司指引25 年资本开支/收入占比low teens）；研发费用为189 亿元，同比增长21%。AI 对效果广告与长青游戏已经产生实质性贡献，亦拉动云收入增速提升；当前腾讯亦持续完善微信内AI 功能，包括将AI 服务元宝添加为微信联系人，大语言模型赋能微信搜一搜，期待微信AI 功能持续完善。
　　维持买入评级。上调腾讯25-27 年调整后归母净利润为2528/2837/3114 亿元（原预测为2513/2822/3113 亿元）。SOTP 估值法下目标价694 港元，上升空间33%，维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响，腾讯AI 进展不及预期，腾讯游戏进展不及预期。